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2019年9月5日

John Mauldin 前沿思考

美國大選逼近 中國貿易戰拒低頭

踏入9月,美國人享受勞動節長周末後,莘莘學子迎接新學年,面對新挑戰;成年人則重返工作崗位,而管理投資算是「工作」之一。過去數周筆者一再指出,經濟事務出現重大轉折,不單只中美貿易戰升溫,過去市場對經濟前景信心十足,現在信心轉趨薄弱,能安然渡過2020年代已算走運。

經濟學家魯賓尼(Nouriel Roubini)素有「末日博士」稱號,近來也看淡經濟前景,他在〈剖析即將來臨的經濟衰退〉(The Anatomy of the Coming Recession)一文指出,基於周期因素,全球經濟已經放緩,加上面對三大潛在「震央」:中美貿易及貨幣戰升級、中美醞釀科技冷戰,以及美國與伊朗關係緊張可能危及中東石油出口,只要其中一個「震央」爆發,足以觸發經濟衰退。

筆者認為第一個「震央」將進一步惡化,第二個「震央」情況不會好轉,但引爆第三個「震央」的機會不大,皆因美伊爆發軍事衝突,對雙方絕無好處,惟憂慮有人判斷錯誤。

2008年經濟大衰退主要由需求衝擊(demand shock)引發,威脅多種貨品的供應量,下一波經濟衰退的引爆點將截然不同,屆時產量下降,導致原材料、中間產品(intermediate goods)及/或消費加工產品價格上漲,所以魯賓尼預計將出現類似1970年代的停滯性通脹(stagflation)。

若果魯賓尼所言非虛,下一輪經濟衰退由供應衝擊(supply shock)引起,意味當局重推2008年的財務及貨幣政策將功效大減,甚至反而損害經濟,皆因減息或加劇物價上漲,得不到刺激經濟效果之餘,反而削減消費開支,進一步陷入經濟衰退。

部分經濟分析師對美國消費開支反彈鬆了一口氣。可是,大部分消費開支依靠舉債推動增長,並非由收入上升帶動。在宏觀層面,解決方法衍生了另一種問題。

經濟轉弱減息犯錯

吾友Hoisington Investment Management執行副總裁亨特(Lacy Hunt)基於不同原因,同樣看淡經濟前景。大部分經濟問題均與債務有關,即使讀者屬於無債一身輕的小眾,只要擁有銀行賬戶,也算是貸款人。況且身為一國之民,對當局政策有要求,也須共同承擔政府債務。

亨特指出,政府債務不斷膨脹,將壓抑營商環境,減慢經濟增長,導致利率向下調整。數據顯示,每一美元新增債務所產生的國民生產總值(GDP)已經持續下滑。問題在於各國央行仍認為減息是解困方法,美國總統特朗普亦然,可悲的是他們皆出錯,卻仍執意把利率推向零厘水平,然後再壓至負值。

亨特撰文指出,在正常周期環境,調低實質殖利率能刺激經濟增長。可惜,根據當前經濟狀況,實質殖利率向下僅反映資本回報率(ROC)劇減。當實質殖利率極低或降至負數,發明家及企業家的實質回報將抵不上風險。於是投放於實物投資(physical investment)的資金減少,生產力將持續下滑,經濟前景蒙上陰影。

過去10年,英國及日本10年期國債殖利率平均降至負值,德國10年期國債殖利率平均僅10個基點。過去5年,德國及日本名義利率呈負數,即使通脹持續輕微上升,實質殖利率還是負值。該三大國家證明奉行負利率政策未能促進經濟增長,反而把經濟差劣期一再延長。雖然目前美國實質利率仍為正值,卻不斷下探,投資者被迫接受較低實質殖利率。結果美國資本回報不斷收縮,導致經濟差劣期延續,陷入歐洲及日本的困局。如果解決方法是加速舉債,這種周期勢將一再循環。

如果亨特正確無誤,美國聯儲局眼見經濟轉弱,仍然進一步減息,確是行錯路。筆者認同亨特的觀點,也認為聯儲局在2018年加息犯下錯誤,理應在2013年後逐步加息,可是太遲出手。由於犯下連串錯誤,目前政策制定者根本別無選擇。

聯儲局最好什麼也不管,可惜這不在選項之中。結果應對經濟衰退方案反而弄巧反拙,加上圍繞加息的政治考量,聯儲局也難以「翹埋雙手」。

目前負利率債券規模高達17萬億美元,當中大部分屬於主權債券。這類債券佔美國整體債市比例約25%,佔美國之外全球債市逾43%。不過數年前,交易員及投資者視負利率債券為奇想,現在證明童話故事一樣可以變為真實。德國30年期債息是負0.22厘,部分知名投資經理指德國政府以負利率「利誘」,市場認為當局借得不足。

B. Riley FBR首席全球策略師格蘭特(Mark Grant)撰文分析歐洲負利率政策,批評歐盟通過歐洲央行(ECB)買入成員國主權債券及企業債券,蓄意損害金融市場及美國經濟,導致附帶破壞(collateral damage)。歐盟成員國難以自行承擔財政預算及社會福利,於是歐洲央行把借貸成本壓至低於零。

格蘭特指摘歐盟祭出這招,美國首當其衝,收益、經濟及美元受到迎頭重擊。歐洲央行絕非獨立自主,一旦歐盟直接下令「無中生錢」,只能乖乖買下歐羅結算的主權債券及企業債券,讓歐盟成員國得以支付財政預算,能以負利率借錢,變相毋須付錢埋單。

不僅歐洲政府享有負利率貸款,就連歐洲企業也照辦煮碗。德國工業巨擘西門子(Siemens)最近賣出總值39億美元企業債券,平均利率負0.33厘,而且超額認購,部分投資者(退休基金)對未能購入大感失望。在丹麥,部分銀行推出負0.5厘按揭利率優惠計劃,送錢給借錢的業主,業主不單毋須付息,每年還能賺取半厘息回報。Cumberland Advisors共同創辦人科托克(David Kotok)撰文指出,德銀首席國際經濟學家斯洛科(Torsten Slok)列出清單,證明負利率及極低利率政策最終弄巧反拙,反成緊縮力量(contractionary forces)。

與此同時,其他經濟狀況也有所改變。全球貿易正在收縮,雖然特朗普發動貿易戰火上加油,但他上台前,全球化已經逆轉。以往西方國家製造商把工廠遷往中國等低薪國家,但科技一日千里,工業日益自動化,加上低薪國家薪酬不斷上漲,這種工資套利(wage arbitrage)逐漸消失。

如果這種轉變能循序漸進,給予適應期就理想不過,但特朗普及白宮貿易顧問納瓦羅(Peter Navarro)卻希望立即成事。筆者認為,特朗普下令美國企業離開中國,絕非只是虛張聲勢,他希望得出這種結果,亦手持能迫使企業乖乖就範的「法寶」,唯一問題是他會否動用這些「法寶」。

特朗普絕不只嚇唬

上周本欄〈美國發動關稅戰,最終消費者受損〉的讀者信函反應熱烈,眾多讀者反映中國「糟透」、「美國應該做點事」,筆者完全認同,但「做點事」不代表當局應對手法可行或可取。筆者一再指出,加徵關稅是個餿主意,只會弄巧反拙。企業花費幾十年打造供應鏈,難以在數年內斬纜。工廠因缺乏組件被迫關閉,將導致美國流失數以百萬計職位。

部分讀者認為,特朗普只是藉此增加談判籌碼,或許真的如此。但特朗普作出嚇唬,足以癱瘓商業活動,行政總裁及董事會對成本及回報存疑,就不會落本投資。不過,看來特朗普認為只要中國及其他國家經濟崩潰,美國就能保持第一。可是各國已經緊密相連,美國企業希望出口產品到其他國家,也要買家負擔得來,惟有關問題不斷惡化,美國實在毋須令問題雪上加霜。

Gavekal中國研究部主管白安儒(Andrew Batson)近日撰文指出,隨着美國2020年大選逐步逼近,中國愈來愈無意讓特朗普在貿易戰取得甜頭,反而希望他承擔惡果。股市下挫、出口下滑及人民幣滙率轉弱,特朗普面臨的政治麻煩更甚於中國領導層。畢竟即使中國GDP增長低於6%,依然並非大災難。

此外,歐洲經濟問題迅速惡化,負利率政策一如潛在疾病的癥狀,意大利已陷入經濟衰退,德國第二季GDP錄得負增長,可能快將「正式」步入衰退。

德國極度依賴出口,整個羅歐計劃被指專為刺激德國出口而設。可是刺激力度太大,導致希臘等買下德國貨的國家破產;另一主要客戶中國也減少消費,但德國進入經濟衰退勢必影響全球。汽車業整體銷售下滑,加上英國脫歐一片混亂,意味經濟將進一步滑落,勢必引發德國及全歐經濟衰退,影響美國出口,導致職位流失。

至於英國脫歐問題,目前仍未知英國能否與歐盟達成協議,但這齣「連續劇」可能以英國「硬脫歐」落幕,新焦點落在英國經濟損失,但勢將波及歐洲,尤其德國跟英國做生意勢必承受最大衝擊。德英供應鏈一如中美版本,同樣建立多時且錯綜複雜,斬纜再重建需時需錢,過渡成本將會十分驚人。

明年市場勢必動盪

政治決定及大選結果對大市有直接即時影響,英國脫歐是好例子,美國2020年大選更加棘手得多,無論民主黨抑或共和黨報捷,皆非好結果。如果民主黨掌控白宮及國會,政府開支勢必大增,必須加稅「填氹」,甚至局部實施現代貨幣理論(MMT)。假如特朗普成功連任,意味美國再經歷4年動盪期,而且波動程度將遠超目前。

距離美國2020年大選還有超過一年,目前仍未知鹿死誰手,民調結果搖擺不定,導致市場大上大落,引發政客及中央銀行家「做點事」,結果好心做壞事。民調結果未必可靠,卻是商家及投資者唯一依靠,筆者預料2020年將是市場最動盪的年份之一。若果魯賓尼所言非虛,減息不再管用,量化寬鬆也失去效用,此兩招只鼓勵貸款,但亨特證明舉債已經無助刺激增長,反而產生各類泡沫。利率愈是接近零厘水平,小存戶及大機構愈難利用固定收益資產賺取目標回報,只能冒更大風險,可是結果未必如人願。所以直至明年秋季,市況將恍如坐過山車,是時間綁好安全帶。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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