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2019年8月15日

John Mauldin 前沿思考

建零槓桿銀行 堵塞制度流弊

全球頂尖投資者與經濟學家聚首美國緬因州Camp Kotok討論全球經濟,筆者身處其中,本周邀請吾友波士頓大學經濟系教授科特利科夫(Larry Kotlikoff)客串,分享導致2008年經濟大衰退(Great Recession)的驚人見解。

科特利科夫認為,下一波金融危機來襲只是時間問題,不過當危機湧至,必須密切注意動物本能(animal spirits)這種群體心理。動物本能最早出現於英國經濟大師凱恩斯(John Maynard Keynes)代表作《就業、利息和貨幣通論》(General Theory of Employment, Interest and Money),科特利科夫一如凱恩斯,認為人類具有「獸性」,能在極小空間反轉經濟,所以他在著作《占士史超活死了》(Jimmy Stewart Is Dead)呼籲以有限用途銀行(Limited Purpose Banking)來消除銀行制度的弊病。

對大部分讀者來說,零槓桿或低槓桿銀行屬新穎構思,其實另一經濟大師費希爾(Irving Fisher)曾拋出類似建議,他批評銀行槓桿引發上世紀三十年代的經濟大蕭條(Great Depression),經濟學家佛利民(Milton Friedman)也曾提出類似構想。目前愈來愈多知名人士提倡限制銀行槓桿,包括筆者在內,可惜預計爆出經濟大蕭條這類大件事才能付諸實行,只是現時看來大不了的事,可能演變成信心危機,然後引發公眾恐慌。以下是科特利科夫的見解:

經濟大衰退成因眾所周知:不良銀行批出劣質按揭,銀行家過分槓桿,影子銀行避開監管機構管制,評級差劣的企業證券被高估,拙劣的監管機構把關「瞌眼瞓」,糟糕的家庭導致樓價攀升,劣質衍生產品市場規模擴大,壞蛋交易員超額賣買。換言之,不良銀行充斥壞蛋銀行家,從事各種勾當。

不良銀行無處不在,但衰退引爆前情況有異。幾乎所有未償按揭屬於次級按揭,接近全部次級按揭屬於無憑證審批(no documentation)、謊言、NINJA按揭(No Income No Job Asset,即貸款人無收入、無工作及無資產)或其他詐騙貸款。大量受賄的評級機構把應屬FFF級的企業列為AAA級,監管機構完全處於劣勢,寡不敵眾兼且「離地」。房價飆升形成樓市泡沫,衍生產品變成「大殺傷力武器」,交易高速增長。油腔滑調的政客對此視而不見,美國金融危機調查委員會(FCIC)以「瀰漫的放縱」(pervasive permissiveness)總括時勢。

可是,FCIC的形容既不符合事實,連真正問題也轉移了視線,問題核心並非不良參與者濫用優秀的銀行制度,而是大致優秀的參與者處身糟透的銀行制度。換言之,銀行制度為倒下而設。結構性失敗源於結構性問題,「鐵達尼號」(Titanic)沉沒皆因艙壁頂部沒有密封,銀行制度問題源於槓桿及欠佳透明度。由於這種結構性問題,銀行制度受到重挫,然後銀行獲得經濟援助,重建原有體制,之後再次倒下。

槓桿嚴重 透明度欠佳

槓桿及欠佳透明度正是銀行制度的流弊,能讓體制在一夜間崩潰。在電影《莫負少年頭》(It's a Wonderful Life),占士史超活飾演誠實的銀行家喬治.貝禮(George Bailey)。劇情講述喬治經營的銀行遭鎮上的大財閥波特陷害,傳出虧空傳聞,客戶認為銀行欠債纍纍兼欠缺透明度,憂慮銀行資不抵債,於是湧往銀行提款,出現擠提事件。一如所有銀行,喬治的銀行曾借用存戶儲蓄,假如未能如期還錢,即使只欠一美元,銀行也將完蛋。所以銀行最具風險的就是活期存款,存戶可即時要求提款。

電影反映經濟如何取得平衡:當人人惶恐,銀行就會倒下,波及整個城鎮。若人人保持鎮定,銀行得救,當地經濟繼續興旺。幸而喬治憑三寸不爛之舌,避免事態惡化。電影結尾時,正值平安夜出現聖誕奇蹟,監管人員準備查賬前,喬治的富裕朋友滙來巨額存款。

在經濟大蕭條期間,約三分一美國銀行出現類似喬治銀行的情況,鬧出擠提。在1933年,時任美國總統羅斯福設立美國聯邦存款保險公司(FDIC),為商業銀行儲蓄存戶提供保險。假如存戶認為羅斯福藉此蒙混過關,繼續從銀行提款,當局可能改為印銀紙「保障」存款,導致惡性通脹。人人趁物價飆升、貨幣貶值前,取回存款花掉積蓄。

政府提供存戶保障,出現另一種平衡:存戶相信獲得政府保護,所以不取回存款;或即使當局作出擔保,人民對此仍缺乏信心,依然出現擠提。美國存戶迄今依然相信政府,後者可以阿根廷為鑑。

全球共有27間主要金融機構在經濟大衰退倒下,未見存戶擠提潮,反而出現銀行聞風(部分屬謠傳,部分真有其事)向其他銀行討回存款。

當2008年金融海嘯來襲,美國金融界一片恐慌,波及按揭貸款機構Countrywide Financial、貝爾斯登(Bear Stearns)、房貸機構房利美(Fannie Mae)及房貸美(Freddie Mac)、美林證券(Merrill Lynch)、雷曼兄弟(Lehman Brothers)、美國國際集團(AIG)及華盛頓互惠銀行(Washington Mutual)。脆弱的大型金融機構倒下,遭到併購、被國有化或破產收場。華爾街面臨金融災難,出現擠提潮,使商業街「中咒」爆發經濟災禍。企業憂慮本身顧客被裁,也開始裁減本身員工,員工面對「經濟蕭條」,也開始減少消費、減輕負債,最終火燒連環船,產生經濟下陷的漩渦,迅速失去900萬個職位。

樓市泡沫 衰退「元兇」

分析經濟大衰退的成因,發現單純的金融恐慌,加上金融機構槓桿及欠佳透明度,足以摧毀經濟。現在列出引發衰退的「頭號疑犯」,找出真正「元兇」。

次級按揭被指是導致經濟大衰退的「討厭鬼」,但其實損失有限,不足以引發衰退。當時次級按揭違約率(foreclosure rate)只升至15%,僅14%未償按揭屬於次級按揭。換言之,在經濟大衰退期間,違約的次級按揭僅佔整體按揭2.1%,不足以衝擊經濟。

另一「疑犯」正是樓市泡沫。在2003年至2007年間,實質樓價(即經通脹調整後的樓價)升幅高於實質國內生產總值(GDP)增長率僅兩個百分點,並非樓市泡沫的實證。不過,房屋供應量可跟經濟發展呈正比,實質樓價維持穩定;又或房屋供應量維持不變,實質樓價跟隨經濟發展攀升。基於美國日漸城市化,市中心土地供應有限,外國買家對美國房屋需求甚殷,經濟大衰退前夕實質樓價暴升,產生失控的樓市泡沫就不難解釋。雖然FCIC在調查報告批評三大評級機構是「金融崩潰的主要推動者」,但經濟學家研究數以萬計複雜的按揭抵押證券,發現即使證券的發行數量及價值遭到誤導,對當時美國證券市場造成的破壞少於1%,殺傷力微不足道。

與經濟大衰退前奏有關的「都市傳說」,就是銀行槓桿率急升。可是美國聯儲局數據顯示,在1988年至2008年間銀行槓桿率下滑。在1988年首季至至2008年首季,股票佔銀行資產比例由6%升至10%,貝爾斯登及雷曼兄弟槓桿率不算特別高。美國證交會(SEC)前主席考克斯(Christopher Cox)表示,貝爾斯登倒下時資本充裕,資本充足率超過13%,負債權益比率(debt-equity ratio)為6比1。考克斯認為貝爾斯登敗在缺乏信心而非資金不足,在答應摩根大通收購前,資金水平遠高於監管要求。

雷曼兄弟倒下時,同樣資金充足,資本充足率11%,根據聯儲局的最新壓力測試,接近目前銀行體系的比率,所以目前銀行體系未必較雷曼兄弟倒閉時更加穩陣。

經濟大衰退前奏另一「鐵證」是2002年至2007年間按揭規模增加一倍,但買屋貸款增加,跟家庭消費佔GDP比例上升並無關係。而且美國人舉債只為了投資,即使按揭佔家庭淨財富比例上漲,惟升幅輕微;雖然償還債務佔個人收入比例上揚,同樣升幅有限。

經濟大衰退期間,流行的說法是衍生產品被高估,複雜的證券產品賣給無知的投資者,其實跟現實不符。經濟學家研究在2007年至2013年間發行的AAA級按揭抵押證券,發現當中四分之三直到2013年仍未錄得虧損。最叫人驚訝的是,這類證券表現跑贏所有證券。

此外,高管「自肥」的成因也難圓其說。經濟學家調查95間銀行在經濟大衰退前批核的高管薪酬合約,發現基於八大理由,高管享有的股票分紅及股票期權多於薪金。然而,一名經濟學家在報告指出,雖然銀行向經濟危機期間表現穩定的行政總裁發放較多股票分紅及股票期權,惟行政總裁不會在爆發危機或預計出現危機時減持股票,結果蒙受巨額損失。貝爾斯登時任行政總裁凱恩(Jimmy Cayne)損失10億美元,雷曼兄弟時任行政總裁富爾德(Richard Fuld)虧損8000萬美元。

另一「疑犯」銀行監管機構主要職責是監管銀行的槓桿率,既然槓桿率並未攀升至歷史高位,甚至在經濟大衰退前夕下滑,所以監管機構不算失職。

有指美國政客迫使房利美及房貸美坦白,承認向貧民提供按揭風險太高,引爆經濟大衰退。假如當時政客對此視若無睹,次級按揭違約導致的損失勢將更加驚人。

最後「疑犯」是聯儲局的利率政策,在上世紀九十年代,美國實質30年期平均按揭利率7.91厘,到2000年1月至2007年12月間為6.27厘,跌幅輕微對經濟無關痛癢。況且,聯儲局並未直接操控長期名義利率,更遑論實質按揭利率。經濟大衰退前兩年,5/1浮動按揭(5/1 ARMs,即前5年為固定利率,之後每1年依據特定短期指標釐定利率)平均按揭利率5至6厘,對經濟震幅輕微。

真正估值 純粹盲猜

銀行欠缺透明度,導致誤傳不斷散播,當年貝爾斯登率先成為沽空目標,皆因被指運作不透明。財經作家科恩(William Cohen)指出,當時華爾街或貝爾斯登內部,根本無人知道貝爾斯登資產及欠債規模,更別提這些資產及負債的真正價值。貝爾斯登以每股2美元賤賣給摩根大通,但一周前股值60美元,反映其估值純屬靠估。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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