2019年8月8日

John Mauldin 前沿思考

靜待下輪垃圾債拋售潮執平貨

經濟引人入勝之處在於總有事情發生，企業家擁有無比勇氣、視野及熱誠，投資者甘願冒險押注在他們身上，成為現代文明鼓動人心之處。現代經濟學之父亞當史密斯（Adam Smith）在《國富論》談到「看不見的手」，主張自由競爭；引領全球數以千萬計企業，不論規模大小，研製幫助人類的科技、發明和治療方法。

這種經濟秩序，讓筆者聯想到螞蟻這種奇妙的生物。單隻螞蟻不懂建窩，卻能高效地各司其職，終能築成蟻巢。不過，經濟恍如蟻窩，有時也會塌下來，這被稱為經濟衰退。有時人類能從衰退中復元，有時卻延緩發展。但人類有別於螞蟻，能觀察整體局勢，知道經濟衰退往往帶來機遇。本周筆者預測快將發生的事情。

上周三美國聯儲局議息，筆者敢擔保該局主席鮑威爾（Jerome Powell）與公開市場委員會（FOMC）對於上周四債市的反應，均意料不及。聯儲局減息旨在緩和或消除美債孳息曲線倒掛，皆因這被視為經濟衰退的可靠指標。根據彭博上周四市後數據，美國10年期國債孳息率在數小時內下挫14個基點，去年同期息率為3.01厘；3個月國債孳息率在二級市場（secondary market）上漲3個基點，導致孳息曲線倒掛更加嚴重。

美國總統特朗普宣布，將自9月1日起對總值3000億美元中國進口貨品加徵一成關稅，固然未能為解決問題助上一把。鮑威爾也表明，聯儲局正留意貿易數據，同時，特朗普也會更加關注FOMC在9月舉行的下一次議息會議。

美再減息機會達九成

筆者過去20年多次談到孳息曲線倒掛持續、曲線愈趨陡峭，未來9至15個月出現經濟衰退的機會愈高，通常與熊市有關的經濟衰退也來得更快。在上周四早上，期貨市場預計，聯儲局有六成機會將在9月再次減息，到當天結束時，減息機率增至九成。

全球製造業採購經理指數（PMI）明確顯示經濟已經放緩，部分美國經濟指標也發出求救訊號。筆者不認為美國已陷入衰退，吾友加拿大財富管理公司Gluskin Sheff首席經濟學家羅森伯格（David Rosenberg）卻反駁，指美國僅靠消費開支帶動國內生產總值（GDP）持續增長，只要消費者繼續花費，GDP增長將保持正數。反過來說，當消費者對前景感到焦慮，不願再使錢，GDP數據勢將下滑。筆者不敢打賭會在何時發生，皆因跟美國消費者對賭是餿主意，但此事總會出現。

不過，聯儲局減息卻苦了美國3000萬名儲蓄者，美國再次步向金融抑制的毀滅之路，令消費者、尤其是低收入人士深受其害。

筆者一再指出全球債務纏身，雖然舉債投資可以增加生產力，惟負債纍纍反成負累。國際結算銀行（BIS）利用圖表，把多國的政府、家庭與企業債務相加，再把整體負債跟GDP比較，結果發現只有很少國家財政狀況良好【圖】。全球整體債務相當於整體GDP逾225%，新興國家比率較低，發達國家比率較高。而且「真正」負債可能遠高於此，因為官方整體數據並未納入眾多無資金準備負債和其他債務。

債務屬於債主的資產，本身具有價格，而且一如所有資產，價格可上升或下滑，主要變數是債主對債仔還錢的信心，可惜永遠難以確保後者可償還債務，因此，風險較高的債務需要索取更高利息。希望收回本利，必須眼光準確獨到，看穿債仔有能力還錢。換言之，如果債主對債仔還款信心不大，而投資者卻深信債務具有價值，或可用賤價買下債務，若眼光準繩就能賺大錢。這類機遇往往在經濟衰退時湧現。負債愈滾愈大，把矛頭指向「大花筒」的消費者較容易開脫。其實，過去10年美國家庭「去槓桿化」，反而政府和企業欠債不斷攀升。近日筆者曾探討政府債務問題，本周把焦點放在企業債務。

企業回購 大型債轉股

根據羅森伯格在策略投資會議（SIC）分享的圖表，美國企業整體欠債較2007年高出一半，換句話說，企業債務增幅跑贏盈利增長。很多企業舉債不是用於投資業務，而是用來回購股票，羅森伯格稱之為大型債轉股。

在當前投資級別債券世界，風險較高的企業比例不斷增加。在投資級別中屬最低的BBB級債券，現佔企業發行債券總額的一半，這類企業只降一級就屬於高收益的垃圾債券。筆者發現，美國債市有總值3萬億美元的BBB級債券流通，垃圾債券發行規模亦超過1萬億美元。假如評級機構重蹈上次的覆轍，他們仍將按兵不動，直到這類「殭屍」企業劫數難逃，才出手把企業降級。可惜這僅是問題的一部分。

筆者去年5月曾撰寫「火車出軌」迷你系列，分析垃圾債券的弊病。當時聯儲局仍在收緊貨幣政策，雖然最終扭轉方向，放緩有關政策，可是「火車」依然全速前進。筆者預計下一輪金融危機來襲時，這類垃圾債券的流動性將迅速消失。

讀者可從美國基金公司Third Avenue旗下垃圾債券基金Third Avenue Focused Credit Fund（TFCVX）在2015年12月「爆煲」，一見端倪。TFCVX被迫停止贖回，花了兩年時間才能把有關資產清算。筆者曾經指出，基金經理為了爭取最筍價，慢吞吞地清算持倉，屬於明智之舉，最終較在壓力下拋售，收回更多失地。可是，當全行同時受壓，這招就不管用。這正是互惠基金及交易所買賣基金（ETF）的結構性問題，即股東可要求贖回股份，而且通常以現金支付。如果大量股東同時希望「離場」，基金為了應付贖回要求，將被迫在短時間內出售基金資產來「填氹」。

普通投資者可能不了解進行大買賣的難處，筆者以賣樓為例。假設讀者希望賣樓遷往另一州份，通常首先設下放盤價和賣樓最後限期，然後靜待買家，享有價格發現（price discovery），成交價能正確反映市場的供求。然而，一旦按揭貸款人要求讀者在3天內還清貸款，否則充公物業。讀者必須盡快找到買家，否則損失慘重。在這種絕境下，讀者必須接受首位買家的壓價，拿取最低可接受的樓價。

互惠基金遇到集體贖回就面臨類似慘況。肯收購資產的買家發現有機可乘，便盡情壓價。基金經理只能接受賤價收購，或仿效Third Avenue喊停贖回，然後永久關閉基金，再慢慢清算資產，待很長時間後才付款給投資者。對基金經理來說，可能因此斷送事業；投資者同樣糟透，或要等待多年才能拿回血汗錢。

切記遠離高風險基金

當經濟衰退浮現，風險較高的垃圾債券就如雨後春筍，出現供過於求。為了吸引買家，垃圾債券必須割價求售。筆者不知最終其劈價程度，但一定遠低於現價。目前BBB級企業債券發行規模逾3萬億美元，只要再降一級就不屬於投資級別，意味退休基金、保險基金與其他監管機構受法律所限，將不能持有這類債券，必須在短時間內拋售。

假設某企業發行總值1億美元BBB級企業債券，當遭受降級，受監管的退休基金和保險基金被迫以較低價格出售手上的債券，導致同樣持有債券的互惠基金及ETF在當天結束時按市值計價（mark-to-market），必須以該較低價格計算。

當陷入經濟衰退，被迫出售債券的情況更是司空見慣。當垃圾債券與「投資級別」債券價格急跌，押注在這類債券基金的投資者紛紛尋找逃生門，將迫使基金以「市場價格」出售債券。競投將價愈壓愈低，甚至最後不見影跡。最終對這類極高風險債券感興趣的買家只願執平貨，外界稱這類買家為不良債權基金（distressed debt fund），直至債券價格跌至低無可低，就是不良債權基金出手之時。

筆者曾3次目睹這種情況，企業債券收益率能在極短時間由低位飆升至超過20%，如果手持這類債券基金，將見證基金價格急跌。所以，除非獲得專業人士指點或收到交易訊息，千萬不要沾手高收益的互惠基金或ETF。謹記當下次高收益債券崩盤，押注於此的投資者損失的金錢，將高於過去50年盜竊案和詐騙案的總和。筆者明白食息維生的退休人士生活艱苦，而且高收益基金回報豐厚，令人容易忘記熊市的慘況，只是萬一這類基金崩盤，情況將會更加慘烈。

部分高收益債券基金或會悉數買下某企業發行的債務，問題在於企業會違約，不止過期還款，而且完全違約。假如基金以真正價值出售這類企業債券，價格將跌至僅剩面值的25%至30%。不過，基金仍以收購價作為該批債券的估值。

為何價格出現這類差距？因為基金根本無意出售債券，無交易意味仍能以最後交易的價格「計價」，代表欠缺「按市值計價」價格。基金寧願手持這批心知虧損嚴重的債券，總好過淨資產價值（NAV）重創。況且，不單高收益債券基金存有這類問題，眾多「保守派」基金為了豐厚回報，也手持高收益債券。儘管監管機構設下限制，但這類基金規模實在過分龐大，不斷累積這類債券。若「保守派」基金手上的債券真正價值低於面值一半，代表基金市場將很快「爆煲」，觸發投資者贖回潮，引發「雪崩」。一旦基金市場崩潰，筆者希望自己是買家而非賣家，皆因深信下一波高收益債券拋售潮，將是一生難得的重大機遇。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體，內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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