另類數據證內地經濟壓力未消

本周初，國家統計局公布今年第二季國內生產總值（GDP）數據，按年增長6.2%，表現差勁但符合市場預期（外交部甚至認為「成績不錯」），數據吸引不少市場目光，始終這是有紀錄以來的27年最低增速。由於貿易摩擦短期未有解決跡象，事態發展預期會繼續困擾內地宏觀經濟。

當前內地經濟形勢究竟正在惡化，還是隨着中央逐步「出招」而有所緩和，甚至否極泰來呢？今天試分析近月具前膽性的數據，去找出答案。

GDP發放效率傲視全球

從中國GDP經濟數據，筆者觀察到一個挺有趣的現象。中國是目前全球第二大的經濟體系，經濟規模僅次美國，但國家統計局就GDP數據往往僅在季度完結後約兩星期便可公布，其他有一定經濟規模的國家例如美國、日本和英國等，一般最快都要4星期至一個半月才發布；而GDP增長數據發放後，隨後亦甚少作出任何修訂（美國不時就GDP數據作出一兩次修訂）；此外，增長數字亦往往不會偏離官方目標預測範圍內。由此可見，中國發放GDP數據效率和準繩度都甚高，傲視全球。

或許發放GDP等經濟數據效率和準確性高得驚人（too good to believe?!），間中便會出現一些不協調或不合理的感覺。例如剛過去的6月份，內地零售、固定投資和工業增加值增速均較預期佳，但第二季GDP增長卻比首季為低，故分析員不時會對數據存疑，認為數據有「水份」。

無論如何，觀乎筆者一直跟進、可以有效窺探中國經濟實況的李克強指數和南韓出口表現（注意：南韓出口和李克強指數與中國GDP增長相關系數分別達0.53和0.72的頗高水平），發現兩者自2017年下半年至今均保持反覆下滑的勢頭，未有緩和跡象，顯示內地經濟下行壓力依然頗大【圖1】。

企業盈利表現具前瞻性

除較少數據水份及另類經濟指標外，中港兩地企業盈利表現最新狀況，相信也可以就當前經濟形勢提供一些啟示。始終企業整體盈利表現往往是反映宏觀經濟的一面鏡子；經濟前景轉差，企業盈利首當其衝。因此，企業盈利表現對捕捉宏觀經濟變化有一定優勢，因前者變化往往領先於經濟數據。

從MSCI中國指數成分股過去12個月每股盈利（EPS）增長，或分析員對未來12個月EPS預測變化可見，兩者均在2018年初即貿易戰爆發初期見頂下滑，並分別在今年5月和1月跌至負值，即盈利不僅增長放慢，甚至出現倒退情況【圖2】。截至今年6月底止，兩者分別按年下跌11%和7%，且跌勢迄今同樣未有喘定跡象。換言之，若從內地企業盈利表現角度看，似乎預示經濟前景未許太樂觀。

至於香港企業盈利（前景）變化方面，在檢測相關情況前，讀者也許會問，為何本地企業盈利變化對反映內地經濟狀況帶來啟示呢？

箇中原因，是不少香港企業的內地營運業務比例都非常高。以全港約1700間在年報有披露按地域劃分收入的上市企業為例，逾900間上年度收入有九成或以上源自中國大陸，若計算內地收入佔比50%或以上，總數更多達1200間，相當於全港上市企業數目超過一半。

由此可見，內地經濟與本地企業盈利表現關係唇齒相依，程這某度也解釋到，為何香港上市企業盈利按年變化，與花旗中國經濟驚喜指數（註：指標上升代表中國公布的經濟數據表現好過市場預期；反之亦然）多年來呈亦步亦趨【圖3】。

從MSCI香港指數成分股12個月每股盈利變化可見，自去年初美國總統特朗普要求收窄美國對華貿易赤字，為貿易戰揭開序幕後，該指數的EPS增長便於第一季末見頂回落；踏入2019年，更陷入負增長至今。截至6月底止，EPS增長按年下跌25%，是2016年5月以來低位，在在反映貿易戰對港企盈利的衝擊，由早期造成增長放緩，逐步演變成今天倒退的情況。這也曲線確認目前內地經濟下行壓力仍大。

發盈警比率加速上揚

最後，值得補充的是，若從香港上市公司盈警數字角度看，似乎顯示盈利表現以至內地經濟放緩趨勢，迄今尚未有緩和的情況。事實上，貿易戰去年首季開始發酵，港企發盈警佔預警（Profit Alert）比率亦在相若時間見底回升至今。截至7月16日為止，相關比率已攀升至74.5%，為3年以來高位，這正正反映內地以至環球經濟前景繼續黯淡。更值得憂心的地方是，該比率近月攀升速度有進一步加快跡象，情況頗為不妙【圖4】。

總括而言，貿易戰陰霾至今尚未解除，內地經濟前景暫未許太樂觀，尤其前述另類經濟和企業指標，都是朝着轉差的方向發展。故此，儘管中國最新一季經濟增長較市場預期佳，但從前述數據帶出的訊息看，或許預示最差情況尚未出現，尤其中美貿易戰拖延時間愈久（特朗普已指出，中美貿易談判達成協議時間漫長），內地經濟前景便會變得愈糟糕。

當然，短期來說，中央確實會出招紓緩經濟下行壓力，或緩和經濟放慢的速度，惟整體而言，內地經濟前景未許太樂觀（但GDP數據會否顯示這狀況則又作別論）。

信報投資研究部

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(英文版本由EJ Insight翻譯)