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2019年6月28日

Ken Fisher 環球效應

孳息曲線倒掛 杞人憂天

信貸危機是否必定令香港銀行業陷入困境,引發經濟衰退?已發展國家或地區的債券收益率暴跌,引起眾多憂慮,直指美國和香港短期利率高於長期利率;德國10年期債券收益率創新低,有投資者視之為經濟疲弱的跡象。然而,投資者未有意識到,日本和歐洲的負短期收益率推動了套利交易,從而帶動銀行和全球經濟增長。由此可見,這些擔憂是杞人憂天,恒指將有望受惠。

歐日負利率 推動套息活動

只要參考全球收益率曲線,便能了解其中原因,因為該曲線描繪了不同期限的政府債券利率。銀行普遍借入短期資金以作長期貸款用途,因此若收益率曲線上傾,即長期利率高於短期利率,則意味着貸款有利可圖,銀行貸款因而將受刺激,成為經濟增長的神秘助力。由於貸款方一般要求對更長時間的風險承擔收取額外補償,這是一種常態。若短期利率高於長期利率,利率曲線出現倒掛,則通常表示信貸市場陷入困境,並最終會凍結貸款。因此,倒掛後經濟可能會進入衰退。

這正是美國與香港面對的情況。今年首5個月,美國10年期債券收益率下跌了0.54%,5月份的數字為2.14%,較3個月期債券收益率低0.21%。香港收益率曲線的倒掛現象更甚於此,短期收益率比長期收益率高0.34%。在過去60年,每次美國經濟衰退前夕都會出現曲線倒掛,上次便發生在2008年全球金融危機前夕。

信貸全球性 勿專注單一國家

如果這些倒掛是信貸緊縮的前奏,則香港經濟衰退近乎無可避免。恒生指數由4月9日的年初至今高位,至5月底累挫10.8%,跌勢可能會持續。恒生指數當中,金融業所佔比重高達48.8%,而金融和保險業則佔香港2018年GDP的18.4%。

回顧2008年,中國內地成功避過了經濟衰退,主要是推出大規模刺激措施,以及實行與世界其他地方金融體系隔離的政策。然而,香港沒能做到這點,因此本港GDP從2007年第四季到2009年第一季,共減少了13.5%。香港現正面臨的金融危機,亦如出一轍。

然而,市場對於危機的恐懼是錯誤的。首先,收益率曲線輕微倒掛,不會令貸款無利可圖。政府債券利率只是一種低信貸風險參考利率。銀行增加利差,即可將這些微細的倒掛逆轉為正。這就是現時美國的情況。

更重要的是,現時的倒掛恐懼過分專注單一國家或地區。信貸是全球性的!若未有如中國般實施資本管制,資金便能順利跨越國界。

跨國大型銀行在短期利率較低的時候借貸,藉以對沖貨幣波動,並準備在利率豐厚時放貸。因此,全球收益率曲線勝過任何單一國家或地區。現時,這條全球收益率曲線非常陡峭,部分原因便是歐羅區利率不高。

美國3個月期債券收益率為2.35%,是已發展國家或地區中最高,香港則以1.78%排名第三。然而,在已發展的歐羅區國家或地區,3個月收益率最高的意大利亦僅有-0.2%,日本的短期利率同為負數,僅-0.16%,這為銀行帶來了機遇。

香港的大型跨國銀行可在歐洲或日本借款,對沖貨幣風險,並在本港以更高的利率貸款,從而將利差擴大,若在美國貸款更是有利可圖,歐洲銀行亦可向香港或美國的借款人提供貸款。這種信貸保持增長,避免出現倒掛情形,套息已產生一定作用。

當然,不要指望銀行會透露這些操作。過去10年,銀行家遭受抨擊,金融業經歷重新監管。歐洲的情況更是如此,2008年的經濟援助導致了2011至2013年的主權債務危機。當地的政客希望大型銀行將資金用於振興國內經濟,而非提供予海外借款人。因此,銀行會保持沉默,否則,政治家可能限制國際銀行活動或強制實施國內貸款配額,藉此爭取選民的支持。

衰退憂慮成入市良機

借款人也會保持沉默。如果你是Google、Exxon或其他大型美國跨國公司,你寧可告知他人自己的業務而非資金來源,本港的大型地產發展商亦然。在借款人和貸款人均保持沉默的情形下,全球利率套利已成為一種近乎非法的活動,就像透過重貼標籤或透過第三方運輸來避開制裁和關稅一樣。然而,我們都知道它確實存在。

如此一來,全球貸款便會以無形之手推動美國和香港的經濟體系,有助保持香港貸款的積極增長,即使速度緩慢,但4月份按年亦有0.5%升幅;美國5月份貸款按年增長更高達4.9%。近月收益曲線呈平坦或倒掛,拖慢了其發展,令房貸有所放緩,但與市場的憂慮相反,來自全球的大量資本抵消了這點,成為未來經濟增長的動力。

就股票市場而言,這種無法言明的積極因素十分神奇,股價會隨着現實與期望之間的差距或升或跌。收益曲線倒掛令人擔心會出現金融危機,而銀行實際上有能力克服這些憂慮。即使國家或地區的收益曲線處於平坦至反轉水平,貸款依然存在。持有股票,並享受這旅程吧。

作者為Fisher Investments的創始人、執行主席兼聯席首席投資官。Fisher Investments是價值超過1000億美元的資金管理公司,為全球大型機構和高淨值人士提供服務。Ken目前在超過15個國家發表專欄,亦曾撰寫多本暢銷投資書籍。

 

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