2019年6月26日

鄂志寰 神州內外

美經濟面臨4大下行風險

美國今年首季經濟實質按年增長3.2%，是自2015年第二季以來表現最佳的季度，勞動力市場保持全民就業，失業率為3.6%，創出50年新低。通脹指標保持在較低水平，4月份個人消費物價指數及其核心指數分別僅按年上升1.5%及1.6%。工人平均時薪從2月份按年增長3.4%放緩至3.1%，通脹壓力持續偏低。然而，踏入6月以來，美國多項經濟數據大幅下滑，表明美國經濟周期的增長很可能已於首季見頂，經濟保持增長的同時，一些新的風險因素持續積累，影響力逐漸浮現。

一、經濟結構性失衡風險。美國首季實際GDP增長中，主要動力來自貿易、政府支出以及庫存增加，佔GDP比重70%的消費依然疲軟，首季個人消費支出（PCE）年化按季升1.3%，是1年來的最低水平，反映出美國經濟動力較弱。美國非住宅固定資產投資增2.7%，低於上一季度的5.4%。5月Markit製造業PMI降至50.5，更創下2009年9月以來的新低，其中新訂單指數也自2009年8月以來首次陷入萎縮區間。5月非農新增就業職位7.5萬個，遠低於前值22.4萬個，創近3個月新低。5月美國通脹表現遲滯，CPI增長1.8%，低於4月份的1.9%；核心CPI上漲2%，低於4月的2.1%。伴隨美國經濟數據走弱，市場避險情緒大幅升溫。

二、收益率倒掛下的經濟失速風險。自5月底以來，關鍵美債收益率倒掛情況持續，一度倒掛26個基點，目前倒掛幅度約10個基點。傳統智慧認為，關鍵美債收益率持續倒掛，與美國經濟衰退具有某程度的相關性。而經濟可能出現衰退，需要聯儲局減息加以應對。

聯儲局官員本月初以來陸續暗示減息的可能性，指出通脹低於目標水平以及低失業率是當局應該減息的理據。上周發表議息聲明刪除了自今年1月開始使用的「保持耐性」措詞，暗示下半年將採取適當行動（即減息）支持經濟持續增長、勞工市場穩固和通脹接近2%的目標。公開市場委員會委員更新了息率走勢點陣圖預測，17名委員對今年聯邦基金利率預測中位數維持利率不變，8名委員認為今年應該減息，其中7名認為減息幅度應高達半厘，相信聯儲局掌握到5、6月份相關經濟數據，可能決定減息。

市場對於短期減息的預期，導致對利率更敏感的3個月國債利率下跌，降幅比10年期國債收益率更大，或是近期美債收益率倒掛情況修復的原因。

三、中美貿易摩擦加大金融市場逆轉風險。自去年3月以來，美國的單邊主義和保護主義措施升級，導致中美經貿摩擦不斷升溫，今年貿易戰更蔓延至科技行業。在5月上旬，美國已率先向價值達2000億美元的中國進口商品調高關稅稅率，由原來的10%提升至25%，並威脅對餘下3000多億美元中國商品實施關稅，中國亦推出反制措施，提高600億美元美國進口商品的關稅稅率至最高25%。

經貿摩擦影響民生

中美貿易緊張一方面阻礙雙邊經貿合作，另一方面擾亂全球產業鏈，影響全球經濟平穩運行。國際貨幣基金組織（IMF）指出，貿易爭端的深化或最近金融市場狀況的突然逆轉，對美國經濟構成了重大風險。與其擴大關稅和非關稅壁壘，美國及其交易夥伴應該建設性地開展工作，更好地解決貿易體系中的扭曲問題。

貿易保護主義對美國經濟增長的傷害愈來愈嚴重，企業生產成本提高，美國國內物價抬升，影響民生和經濟增長。美國全國零售商聯合會研究顯示，僅對中國家具徵收25%關稅一項，就使美國消費者每年多付出46億美元的額外支出。美國商會今年3月發布的報告指出，受中美經貿摩擦影響，2019年及未來4年美國國內生產總值將可能每年減少640億至910億美元，約佔美國國內生產總值總額的0.3%至0.5%。美國智庫Trade Partnership於2月發布的研究報告預期，若美國對所有中國輸美商品加徵25%的關稅，美國國內生產總值將減少1.01%，就業職位將削減216萬個。

特減稅措施刺激短暫

四、順周期財政政策蘊含債務失控風險。特朗普採取的大規模減稅措施，對美國經濟只有短期刺激作用，效果在今明兩年逐漸消退。此外，減稅政策帶來收入減少與支出增加相互作用，推動美國財政赤字持續攀升。根據美國國會預算局的預測，從2022年開始，美國財政赤字將超過1萬億美元，並且將一直保持這種狀態直到2029年。目前美元國債高達22萬億，其中利息開支是預算中增長最快的一環，淨利息支付總額為2683億美元，按年增長15.6%。在美國公共債務持續攀升的背景下，聯儲局的貨幣政策正常化操作，加重美國政府債務負擔，為經濟帶來風險。

除美國之外，其他主要經濟體也因貨幣政策持續寬鬆而面對債務持續上升的隱憂，成為經濟增長的長遠制約因素。IMF資料顯示，不計金融機構，29個具系統重要性地區的債務水平在2017年升至167萬億美元，佔本地生產總值250%，高於2009年的峰值。債務攀升威脅金融穩定，下半年主要央行貨幣政策再次轉趨寬鬆，可能積累新的風險。

作者為中銀香港首席經濟學家、中國人民大學國際貨幣研究所學術委員

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