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2019年6月20日

謝楝銘 市場觀點

政策創新和傳統寬鬆

中國第一季經濟的萌芽未能延續下去,4月至5月經濟數據下滑,背後原因除了中美貿易戰再度升溫,不確定性因素增加之外,人民銀行4月政策取向突變,由寬鬆回歸中性。人行調整貨幣政策,可能是基於對房地產市場的擔憂,在供給側改革的背景下,旨在減少中國經濟對房地產的依賴。

減稅傳導慢 效果未浮現

4月內地貨幣政策突然調整,也中止了債市一年多的牛市。10年期國債收益率一度回升近40個基點,自5月以來,受中美貿易戰升級影響,債券收益率回落,在貿易戰和經濟數據走弱,以及包商銀行接管等多重負面消息疊加之下,債券收益率6月起一直被困在小區間內。相較於美債和歐債收益率大幅回落,中國債券收益率短期內似乎並不情願跟跌,市場或許對內地貨幣政策前景感到困惑。

2019年中國經濟政策的核心主題是不搞大水漫灌,確保在結構和增長中尋求平衡。貨幣政策方面,自今年1月最後一次降準以來,中國更依賴政策創新,譬如藉差異化存款準備金制度來降低中小銀行存款準備金,通過結構性寬鬆來加強對小微企業的流動性支持。

財政政策方面,中國通過減稅政策來刺激經濟,但與以往大基建的財政刺激相比,減稅的傳導較慢,效果尚未完全體現出來。

此外,近期包商銀行事件的漣漪效應超過預期,使中國市場出現了信用分層。過去幾周中國監管部門繼續通過各種定向政策,來控制溢出效應。從最早約談政策銀行,國有銀行及股份制銀行在內的金融機構,重申支持中小銀行流動性,到對某香港上市的城商行發行的大額存單進行徵信,再到擴大對中小銀行再貼現及常備借貸便利額度,以及人行和證監會出台大行支持非銀方案,鼓勵大銀行與大型券商作同業交易對手,讓頭部券商成為流動性供給的橋樑。包商事件後,中國政府一系列眼花繚亂的應對措施,完美詮釋了在中國「方法總比困難多」這句老話。

經濟方面,近期數據回落,尤其是在積極財政政策背景下,基建投資繼續放緩,令市場擔憂,地方政府融資受限更是基建的制約。為了緩解這些制約,中國政府近期發布《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》。新通知中,專項債收入可以作為符合條件的某些重大工程的資本金。這可能有助解決融資瓶頸,通過結構性槓桿,支持基建投資在下半年加速。此外,近期市場也在討論於下半年提高地方政府債券發行額度的可能性。

全球重回寬鬆 不排除跟放水

可見,無論應對結構性流動性衝擊還是經濟放緩,中國政府的工具箱裏工具依然很多,而傳統貨幣寬鬆依然被收在工具箱深處。短期內,中國或許繼續通過積極財政政策,包括擴大債券供給等方式,以及穩健的貨幣政策,在增長和結構中取得平衡。

不過,從中期來看,筆者認為,積極的財政政策往往需要寬鬆的貨幣政策配合,在全球央行重回寬鬆的大環境下,人行在下半年通過降準等傳統貨幣寬鬆等方式支持經濟的可能性依然較大。

作者為華僑銀行經濟師

 

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