香港有足夠外儲保持金融穩定嗎？

一個多月前，對沖基金海曼資本（Hayman Capital）創辦人巴斯（Kyle Bass）以《香港無聲的恐慌》（The Quiet Panic in Hong Kong）為題，認為香港的聯滙制度面臨崩潰的危險。他指港元與美元利率之間顯著的負息差或會刺激套利交易活動，引致資金外流。到了銀行體系結餘被耗盡，貨幣發行局便站不住腳，聯滙制將崩潰。究竟他對香港沒有足夠外滙儲備捍衞聯繫滙率的分析是否正確呢？

香港是開放型的貿易經濟體，也是國際金融中心，資本必無限制地自由出入，所以香港要保持金融穩定，必須減低進出口商與國際投資者所面對的外滙風險。任何一個有獨立貨幣的主權體需要抵禦貨幣滙價在外滙市場的波動，主要靠中央銀行的外滙儲備（exchange reserve）進行市場操作（market operation）。中央銀行若要對抗貨幣升值，市場操作是賣出貨幣（進行市場注資），後果是令外滙儲備增加。

另一方面，中央銀行若要對抗貨幣貶值，市場操作是買回貨幣（進行市場抽資），後果是令外滙儲備減少。香港金管局透過跟美元的聯繫滙率制度，保持港元的外部購買力，維持市民和國際投資者對港元穩定的信心。香港從1983年10月17日開始實施聯繫滙率制度，法例規定發鈔銀行發鈔時，須按7.80港元兌1美元的滙率向金管局提交等值美元。在2005年5月18日金管局推出了「強方兌換保證」、承諾會在7.75港元對1美元的滙率水平從銀行買入美元，及並宣布將現行「弱方兌換保證」的滙率水平由7.80港元移至7.85港元。

當港元滙率在外滙市場中的波動是在7.75港元兌1美元與7.85港元兌1美元之間，金管局是不用進行市場操作。根據數字【表】，由1998年9月7日至2019年5月31日期間，有93.6%的情況下港滙在外滙市場的波動是屬於正常浮動。

聯滙制度瓦解說法不成立

此外，如果港元滙率的波動出現有升越7.75或跌低於7.85的趨勢時，金管局便會進行市場操作。當港元滙率升至7.75，或觸發了強方兌換保證，金管局會進行市場注資，即是沽港元、買美元，務使港滙不高於7.75港元兌1美元的水平。

當港元滙率下跌至7.85港元兌1美元，觸發弱方兌換保證，金管局會進行市場抽資，即是買入港元、沽出美元，務使港滙不低於7.85港元兌1美元的水平。

從【圖】可見，在2005年5月18日之前，金管局未推出7.75港元滙率的「強方兌換保證」及7.85港元滙率的「弱方兌換保證」，金管局需要進行市場操作的次數頗為頻繁。相對來說，訂立了7.75港元至7.85港元兌1美元的滙率正常浮動區之後，金管局進行市場操作的次數減了不少。

「支持資產」提供基礎

2008年至2010年期間，港元滙率經常觸及7.75港元滙率的「強方兌換保證」，導致金管局進行市場注資。這段期間大量資金進入香港，是因為2008年後的全球流動性泛濫，而且香港作為國際金融中心，股權市場的擴大和香港樓市的暴漲，吸引了資金流入。

直到2017年初，港幣兌美元滙率貶值。到了2018年3月展開中美貿易戰，4月12日港元兌美元滙率首度觸及7.85港元滙率的弱方兌換保證，金管局開始進行市場抽資，沽美元買港幣。

首先，銀行體系總結餘是指本港銀行在金管局的結算戶口的每日餘額。法律規定商業銀行必須在金管局的結算戶口中有與客戶存款額某比率的法定準備（legal reserve）。

當結算戶口中的實際準備（actual reserve）超越法定準備，便是餘額（excess reserve），或超額準備。若實際準備少於法定準備時，餘額為負數。負數的餘額可以在下一計算期內補足。

不錯，資金不斷流出港元體系，銀行體系總結餘的數字因而不斷減少。這是因為金管局對銀行結算戶口的「兌換保證」，總結餘的增減反映了資金流入和流出港元體系。如果資金流出港元體系，總結餘的數字便會減少。

但當資金外流引致港元滙率轉弱，觸發了聯繫滙率機制下7.85港元兌1美元的「弱方兌換保證」，金管局便會運用外滙基金中的一個組合「支持資產」（backing assets）去進行市場操作，以穩定滙率。

「支持資產」所投資的是高流通性及信貸質素優良的美元資產（如美國國庫券），有利息回報之餘，亦隨時可轉換美元用作入市承接因資金流出的港元沽盤。「支持資產」所支持的，就是香港發行的貨幣基礎。從1998年至今，「支持資產」對「貨幣基礎」平均支持比率為109.38%。

而巴斯的關注焦點，是銀行體系總結餘，並不是「貨幣基礎」的所有。在香港的貨幣發行局賬目中，「貨幣基礎」包括了銀行體系總結餘、法定貨幣和外滙基金票據。

所以，就算銀行體系總結餘不斷下跌，甚至變成負數，外滙基金的「支持資產」仍可支持聯繫滙率機制下7.85港元兌1美元的「弱方兌換保證」，繼續進行市場操作。故此，巴斯認為若香港銀行體系結餘被耗盡會令聯滙制度瓦解的假設說法並不成立。

上文提及，「支持資產」只是外滙基金其中一組合，為貨幣基礎提供支持。外滙基金現時有4.2萬億港元的外幣資產【註1】，「支持資產」只佔了1.8萬億港元【註2】。

外滙基金還有其餘組合，詳情可瀏覽金管局網站，以及香港政府策略性於外滙基金賬目持有股份的「策略性資產組合」。根據《外滙基金條例》，外滙基金的主要目的是直接或間接影響港幣滙價。所以，香港的聯繫滙率機制，不單止可倚靠「支持資產」，整個外滙基金，在金融危機時可運用作聯繫滙率機制的最後支持。

廖添誠為理工大學專業進修學院講師

鄒小敏為理工大學專業進修學院客席講師

註︰

1.香港最新外滙儲備資產數字（新聞稿），2019年6月6日，香港金融管理局

https://www.hkma.gov.hk/chi/key-information/press-releases/2019/20190606-3.shtml

2.《金融數據月報》（2019年6月第298期），香港金融管理局

https://www.hkma.gov.hk/eng/market-data-and-statistics/monthly-statistical-bulletin/table.shtml

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