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2019年5月23日

呂梓毅 沿圖論勢

中美貿戰兩個劇本下的不同境況

中美貿易戰發展以至兩國關係,確實像霧又像花。去年下半年中美貿易摩擦不斷加劇,到今年初談判漸露曙光,雙方達成協議似近在咫尺;惟踏入5月後情況急轉直下,中美互相加徵關稅,談判更臨破裂(反枱)邊緣。中港以至環球股市也在這背景下舞高弄低。究竟劇情如何發展下去呢?筆者試從情境分析(scenario analysis)角度與讀者探討這課題。

其實,就中美貿易戰(甚至中美之間的博弈)發展,不外可能出現兩個劇本:「反枱」或「不反枱」。那麼,就讓我們解構這兩個劇本下,金融市場可能出現的境況。

人民幣走勢露端倪

到目前為止,從牌面上看,貿易戰不反枱的機率依然高於一半。這方面除了從官方言論和行徑,例如昨天駐美大使崔天凱表示準備好繼續與華府貿易談判、國務委員兼外長王毅與美國國務卿蓬佩奧通電話,以至華府暫時放寬「華為禁令」90日等等可判斷外,從人民幣走勢也可以找到端倪。

去年第二季開始,中美貿易摩擦不斷升溫,除股市表現拾級而下,人民幣亦於第四季逼近「七算」,這是自2016年底以來第二次測試這關口;不過,隨後貿易談判曙光初露,離岸人民幣滙價亦輾轉回升至約6.7兌1美元。

換個角度看,人民幣絕對是中美爭議的議題之一。今年初中美貿易談判中,可以想像美方開出談判條件之一,當然是不容許人民幣大幅貶值(至於是否要求如上世紀八十年代針對日本般,要求人民幣大幅升值,便不得而知),而「七算」極可能是一個「神奇數字」。

觀乎近期中美貿易談判發展急轉直下,人民幣滙價再度急速轉弱,惟逼近「七算」前便見維穩的手影【圖1】,可見中方現階段亦不想把人民幣推低至「七算」以下,令中美重回談判桌增添困難(無彎轉);當然,從技術走勢角度看,「破七」也意義重大。換言之,在人民幣未顯著失守此關口前,中美之間的談判應尚未全面「反枱」。

中港股市難重拾升勢

無論如何,既然劇本暫時依然按不反枱的方向演進,劇情發展將可以預見什麼境況呢?以下是可能出現的其中3項。

首先,投資者戒心未除,股市短期波幅不少。中美貿易談判縱使稍後重啟,最終能否開花結果達成終極協議難料,始終這是兩國的政治博弈,在此不評論(也無法評論)。然而,可以預見往後的路還有不少波折,例如美方稍後依然有機會向中國貨品全面加徵關稅,甚至進一步向個別中國企業進行打壓,中方亦可能因而推出反制措施等等;這些不確定性勢令後市發展增添波動。

事實上,VIX與VXV比率近日雖從高位回落,但仍然高企約0.9的偏高位置【圖2】,某程度反映投資者預期短線後市波幅大,感憂慮或存有戒心。

其次,中港股市或重演去年2月至6月大範圍區間上落的走勢。5月至今,中港股市已回吐年初至4月的升幅近半。不過,在中美貿易談判尚未全面反枱前,在投資者對達成協議還有憧憬下,股市現階段跌回年初起步點或更低水平的機會看似不高。然而,在未有協議前,中港股市現水平重拾升浪的可能性也不大(超賣反彈機會存在)。畢竟投資者早前或因跟車太貼而損手,目前形成少做少錯的心態。故此,港股和內地股市未來一段時間於較大幅度內上落的機會存在,直至談判達成終極協議為止。

最後,環球經濟下行壓力進一步惡化,央行們年底或再度聯手量寬(放水)。目前市場普遍預期中美兩國領導人在6月下旬的G20會議見面;惟協議是否一蹴而就未許過分樂觀,很可能隨後還有多幾輪的磋商。因此,達成協議極可能是第三季,甚至較後時間才發生的事情。

然而,觀測目前評估環球宏觀經濟表現指標,例如南韓出口增長、銅博士表現、李克強指數,以至經合組織(OECD)用作監察環球經濟表現的領先指標【圖3】,均顯示下行壓力進一步惡化(註:這也曲線引證目前企業盈利增長放慢),情況非比尋常。事實上,近日多間國際或金融機構包括OECD和聯合國等,都相繼下調全球今年經濟增長預測。中美貿易談判拖得愈久,全球經濟進一步下行的風險便愈大。

重啟量寬無可避免

換個角度看,環球(包括美國)經濟下行壓力增大或成為催化劑,使兩國達成協議的機率回升;惟屆時縱使協議簽訂,中美及其他主要央行或有再聯手放水的需要(註:中央很大機會與美方達成協議前已推政策緩和經濟放慢),對抗環球經濟陷入衰退的風險。當然,金融市場乘中美貿易戰不明朗因素消除,加上央行放水行動,環球股市(包括中美港)於年底至明年初或迎來新一輪大升浪。

至於劇情發展若出現反枱情況,又如何呢?

這個境況分析比不反枱的情況更清晰,就是環球股市短期下挫,經濟下行壓力將更大,最終還是會迫使聯儲局貨幣政策方向作180度改變,重新推行量寬(大放水);美股亦會因而重拾升浪。

讀者或許會反問:反枱不反枱的結局都會令央行(們)再QE,兩者有何分別呢?

簡言之,中美若然無法達成協議,出現全面貿易戰,可以預見人民幣明顯跌穿「七算」(見前文),資金會大舉流出中國和新興市場;事實上,僅是去年中透過美國上市ETF流出新興市場的資金,便涉及逾100億美元(10周累計數字)。近期中美貿易戰升溫,有關數字亦再度出現淨流出。故此,若然中美反枱,可以預見資金流出的情況勢將惡化,為中港股市帶來沉重壓力。

此外,聯儲局(連同歐洲和日本等主要央行)再量寬,美股表現當然會受惠而造好,甚至遠遠跑贏新興市場股市,情況類似去年第二至第三季般,並且令新興市場股市與美股股市比率每況愈下【圖4】。

新興市場股滙或遭殃

值得注意的是,從近數年來MSCI新興市場與MSCI美國股市比率的變化,可見這與亞洲新興市場貨幣指數(ADXY),甚至新興市場資金流指標,有着高度密切性。

換句話說,中美一旦反枱,美股明年可能因為放水的催化劑,出現新一輪較長的升浪(配合總統大選),惟與此同時,新興市場股市卻可能因為人民幣大幅貶值,加上資金大舉流出(回流美國),出現反覆下挫走勢,形成美股與新興市場股市再度出現兩極分野的表現。簡言之,在這情境下,明年股市或會開展沒有新興市場參與的大升浪。

信報投資研究部

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