企業狂融資恐高調違約

筆者上周在「美國債台高築怪政府及儲局」的信函，指出美國、歐洲及大部分發達國家步向日本化，金融壓抑（financial repression）、財赤攀升、增長放緩等問題浮現，最終一如日本，面對天文數字的赤字，不得不採取超鴿派的貨幣政策。筆者重申這絕非世界末日，只是一切去得太盡難再回頭。為討好選民，美國民主及共和兩黨均無意削減財赤，現代貨幣理論（Modern Monetary Theory，簡稱MMT）粉絲更希望赤字愈滾愈大，這意味過去50年的投資規條終須改變。

MMT會否在美國出現？吾友Hoisington Investment Management執行副總裁亨特（Lacy Hunt）指出，美國財政部理論上可發行零息國債，由聯儲局悉數買下，把買債的美元存入財政部賬戶。不過，此招產生通脹，帶來惡性通脹，導致金融超級災難。筆者不認為當局將出動此招，而是採納傳統方法──加碼舉債，邁向日本化，推出大型量化寬鬆（QE）計劃。

目前美國國內生產總值（GDP）規模超過20萬億美元，美國國會預算辦公室（CBO）預計未來10年，聯邦政府每年財赤平均逾1.2萬億美元。不過，CBO預測有關數據時，假設GDP每年增長2.3%，失業率輕微，通脹率約2%，而且無考慮經濟衰退因素，也沒有計算每年預算外開支約4000億美元。

一旦加入這筆開支，未來10年政府每年增加1.6萬億美元欠債，到2029年國債累積至40萬億美元；如果經濟衰退降臨，筆者預計在2026至2028年之間，國債已高達40萬億美元。

當局必須縮減開支，惟作用不大，因為「強制」開支（聯邦醫療保險Medicare、社會保障等福利，加上國債利息開支）及國防開支減不得，即使削減部分「自主」開支，依然赤字龐大。

當局如何掙錢應付開支？答案：財政部將出售國債，從而推高債務。當經濟衰退浮現，聯儲局減息至零厘水平，然後再推出史無前例的QE計劃。

不過，當局選擇全面擁抱MMT，前路將惡劣得多，要準備闖過惡性通脹，筆者預計這種情況不會發生。但對投資者而言，最危險是未曾預計基本論點會出錯。

聯儲局減息太重手

下一輪危機源自上一波危機的應對方式，在2007至2009年飽受衰退煎熬，難有反思機會，現在就反省一下。

當時當局面對重重壓力，必須「做點事」，於是在2008至2009年之間，推出問題資產紓困計劃（Troubled Asset Relief Program，簡稱TARP）等救市措施。單在TARP，當局動用4310億美元納稅錢，買下銀行不想再在賬簿出現的壞賬。

雖然當局最終出售大部分壞賬，並取得參與銀行發行的認股權證，從而大大降低TARP的淨成本。可是大家已經忘記，當時受惠於TARP的「銀行」，之前根本不算是銀行。高盛、摩根士丹利等多間證券經紀交易商及保險公司匆匆申請銀行牌照，以便參與其中，政府對此也無任歡迎，出現筆者上周提到的史無前例改變。

可是跟聯儲局空前的貨幣政策相比，這些金融政策及監管「驚喜」，只算小巫見大巫。雖然減息並非聯儲局最重要的一步棋，卻落手極重。在2007年8月聯儲局展開減息周期，宣布把聯邦基金目標利率由5.25厘減息半厘，一段時間利率維持不變。然而，利率一年後已降至兩厘，不久再調低至零厘水平。相比之下，在目前的加息周期，聯儲局把利率由零厘水平調高至當前的2.5厘，共花了4年。

由此可見，聯儲局在上調或下調利率方面，可以較以往更加進取。不過，論到聯儲局更大型、更積極的手段，一定是購買資產。但基於法例所限，聯儲局僅能買入國債、銀行債務、獲聯邦政府擔保的按揭抵押債券等。聯儲局「掃貨」數回後，資產負債表擴展到頂峰，近期開始「縮表」。

以上種種導致世界末日嗎？絕對不會，市場消化了一切，而且表現良好。事實上，大市表現一流，皆因吸收了以上種種瘋狂，埋下了下一輪危機的種子。

貨幣寬鬆鼓勵欠債

國際清算銀行（BIS）前首席經濟師懷特（William White）接受瑞士報章訪問，談到近期央行轉鴿放寬貨幣政策，記者問懷特：「為何大家最終落入債務陷阱？」懷特答曰：自2007年起大家被慫恿欠債，而貨幣寬鬆政策就是一張邀請函，鼓勵百姓欠下更多私人債務；加上政府擴大財政開支，因此欠債大增，兩者均增加債務風險，最終自取滅亡。

在2008年經濟大衰退（Great Depression），美國當局雙管齊下，一方面提倡財政寬鬆（推出TARP、擴大社會保障安全網等）；另一方面實施貨幣寬鬆政策（減息、收購資產及QE計劃），結果一如懷特所料，私人債務及政府債務攀升。

原本陷入經濟衰退，應該帶來去槓桿化（deleveraging）現象，這看來有悖常理。不過，聯儲局向市場注入大量流動性，部分人滅債，也有人愈借愈多，而後者數目龐大得多。

懷特解釋，化解債務問題必須提高還款能力，央行卻提供流動性。在儲備銀行體系，設有最後貸款人（lender of last resort，通常為央行）把關以免銀行倒閉，但經濟救助未能還錢的債仔非其任務。可惜面對必須採取行動的壓力，聯儲局及其他國家央行向各方派錢救市，注入新的流動性，導致資產價格飆升，容許債仔加碼貸款，刺激資產價格繼續上漲，終落得目前的田地。

根據國際金融協會（IIF）的數據，截至2018年第三季，全球欠債達244萬億美元，超過一半屬金融及非金融企業債務，政府債務佔27%（約65萬億美元）【圖】。反而美國家庭債務增幅不大，自2013年欠債狀況緩和，惟按揭債務仍高於2008年金融危機前水平。

企業債務在2003至2018年間不斷攀升，經濟衰退因素幾乎沒有影響，屬於垃圾或接近垃圾級別的企業債券數目大增。筆者多次引述吾友Bleakley顧問公司投資總監博克瓦爾（Peter Boockvar）的金句：「不再有商業周期，大家只有信貸周期。」博克瓦爾指出，資產價格下滑並非下一輪經濟衰退的結局，而是一切的源頭。源源不絕的貸款推高資產價格，但聯儲局大搞實驗，同時加息兼逆轉QE，將導致資產價格下挫。

不過，目前聯儲局至少暫停實驗，並預計今年下半年推倒有關政策，但筆者憂慮出手太遲。最新企業盈利報告及其他經濟數據顯示，經濟周期性疲弱開始轉動。下一個「徵狀」將是高調的企業債券違約風波，「主角」可能是信貸評級較低的債券發行者，共享辦公室營運商WeWork、電動車生產商Tesla等屬心水選擇。當部分企業耗盡現金，第N次融資終於失敗而回，好戲將會上演。

筆者多年前曾批評日本的經濟政策屬螳臂擋車，認定日本經濟終會爆煲，皆因政府赤字龐大，必須大印銀紙，導致日圓失去價值，而且日本央行要買下任何能入手的資產。但是日本人樂於落實有關政策，而且螳螂仍未擋車，其他政府及央行紛紛參考。

各國政府及央行察覺，日本多年來實施零利率或負利率政策，推出大規模QE計劃，大幅增加政府開支，經濟衰退來了又去，始終仍能站穩住腳。雖然談不上經濟蓬勃，卻能避開經濟噩夢。對各國央行來說，日本「勝了」一仗。

意大利成歐盟藥引

由於歐羅區缺乏統一的財政部門，歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）照辦煮碗，推出類似日本的政策，而且看來管用。所以歐洲央行去年決定見好就收，打算撤走部分異常措施，但是歐洲央行僅談論此事，足以讓歐羅區經濟患上輕微感冒，現在歐洲央行要返回日本的舊路。

意大利負債纍纍，將輕易步希臘後塵。一旦意大利爆發債務危機，歐盟的拯救行動將龐大得多，而且更加艱巨。意大利已陷入經濟衰退，而且債務不斷上漲，終為歐盟及歐羅區帶來系統性風險。

美國又怎樣？筆者早已指出聯儲局開始撤走金融危機時期的措施，恐怕為時已晚，經濟已完全「依賴」快錢至「上癮」地步。眾所周知，上癮難以戒除。所以目前聯儲局臨陣退縮，難以進一步收緊政策，當經濟裂縫日漸明顯，將嘗試以減息化解。但此招不會管用，聯儲局只能另覓他法，把外界殺個措手不及之餘，也未能獲得理想效果。

於是骨牌效應開始，由於央行長達10年的各項措施，全球債務問題水浸眼眉。目前進入經濟增長周期的末期，繁華景象快將告一段落。美國政府債務已達天文數字，而且貸款需要將會大增，聯儲局最終把新債貨幣化。

可是消除債務將歷時多年，於是美國進入過程悠長而緩慢的日本化。日本人對此忍受了30年，惟筆者相信美國人難有如此耐性，將迫使全球違約，導致筆者口中的「大重置」。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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