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2019年5月2日

呂梓毅 沿圖論勢

恒指Sell in May近10年表現突出

每年踏入5月前後,中外媒體都會就股市「五窮、六絕、七翻身」或「Sell in May and go away」的周期現象,大肆報道一番。

事實上,從全港所有媒體(不論報章、電台或網媒等)就「五窮、六絕、七翻身」的報道數目,或彭博新聞提及「Sell in May」的數目,普遍在每年5月期間明顯大增;而今年4月下旬開始,兩者數字亦不例外同樣飆升【圖1】。反映投資者(媒體)就這市場異象(market anomaly)的討論(關注),又再次熾熱起來。

「七翻身」相對可靠

市場熱烈討論,並不一定代表這周期現象確切存在。以「五窮、六絕、七翻身」為例,即「香港股市每逢5月時都會開始下跌,到了6月更會大瀉,但7月股市卻會起死回生」的說法,並不是完全正確。若從1990年或2000年至今較長時間的回溯測試,每年5月至6月沽空恒指(五窮、六絕),其複合年均回報率(CAGR%)分別為-1.26%和+0.29%;若連同股息因素(每年5月、6月有不少藍籌企業派發股息),CAGR%更雙雙錄得負回報(-2.24%和-1.07%),且錄得正回報的年數比例,分別只有58.6%和47.4%而已【圖2】。

不過,「七翻身」說法則相對地可靠,因為恒指歷年來7月的按月表現一向都頗為不俗。從1990年或2000年至今,於7月份Long(買入)恒指,其按月複合年均回報率(和上升比例)分別可達2%(65.5%)和2.4%(73.7%);足見每年7月博「翻身」(反彈)的做法則較可取。

無論如何,從多年來的回溯測試結果,整個「五窮、六絕、七翻身」的說法不可完全盡信。

那麼,「Sell in May and go away」的周期異象,套用恒生指數上又是否可靠呢?換個角度看,踏入5月後約半年時間,是否意味恒指表現多會不濟(或難有突出表現)呢?

首先,須補充一下,何謂「Sell in May and go away」?這是一種流傳已久的股市投資策略,指每年股市多數會出現一個周期現象,就是於11月初至翌年4月底(即合共半年時間)期間平均表現較突出,並可遠遠拋離另一個半年(5月至10月)的回報率,甚至跑贏全年(即buy and hold)的表現。故此,有投資者會在每年萬聖節後(即10月底或11月初,故有人把這策略稱之為Halloween Indicator)買入標指(或相關ETF),並持貨至翌年4月底為止;隨後沽出股票(即Sell in May),並持有現金或貨幣市場基金(Money Market Fund)至10月底為止。其後再重複這策略,周而復始。

持貨7個月表現更佳

換言之,這投資策略每年只需要入市6個月便可「收工」(go away),且可獲得不俗的回報。根據過去30年回溯測試,說明這策略應用在美股市場上依然十分奏效(詳見4月29日「信析」)。那麼,「Sell in May」策略應用港股上,回報是否同樣理想呢?

在檢測恒指「Sell in May」策略的回溯測試結果前,這裏有兩點測試修訂要留意。

第一,如前介紹,傳統版本的「Sell in May」策略,入市(持貨)時間是每年10月底(或11月初)至翌年4月底為止,即每年只持貨6個月時間;然而,從近40年來恒指的按月表現和上升比例,不難發現恒指於歷年10月的表現其實頗為不俗,平均升幅排名第三,達2.35%;上升比例(即39年裏10月上升年數目比重)達74.4%,是所有月份中最高【圖3】。故此,恒指Sell in May入市策略若然修訂為持貨7個月,即提早在9月底或10月初入市,至翌年4月底止套現,回報應更佳。

第二,由於「Sell in May」策略一般持貨時間較長(約半年時間),在計算模擬組合回報時,包含期內派發的股息會較合理。

筆者按以上兩項特點,編製兩個模擬組合策略及一個「買入持有」(buy and hold)基準組合,從而了解「Sell in May」策略在兩個不同時段表現情況,以及與基準的差別【表】。

按3個投資策略,在過去30年裏,10萬元本金,分別膨脹至131萬、16.1萬和226.6萬元【圖4】。很明顯,組合②的表現大幅落後於組合①和基準組合(這是否意味未來幾個月港股表現難有突出表現)。至於組合①,雖然明顯跑贏組合②,惟表現依然遠落後於基準。當然,要注意的是,組合①只是每年投資7個月而已,且投資風險亦會較「買入持有」為低。

若然把3個組合拆分為三個時段觀測,在過去30年、20年和10年,組合①複合年均回報率和上升比例(即錄得正回報的年數比重),分別為8.66%(77%)、5.71%(75%)和6.31%(90%)。回報率和上升比例均可遠遠拋離組合②的1.56%(64.5%)、0.5%(61.9%)和0.6%(63.6%)。雖然組合①入市時間較組合②多出一個月,但從回報率差距逾5倍至10倍,而上升比例高出逾12個百分點,足見組合①的表現明顯較組合②優勝。

如果把組合①與同期買入持有的基準組合比對,後者過去30年、20年和10年的複合年均回報率分別為11%、7.2%和4.9%,可見組合①在30年和20年複合年均回報率略為跑輸基準組合1.5個至2.3個百分點。然而如前所述,組合①入市時間只有7個月,曝光率約63%,所以其回報率低於基準組合亦頗為合理。

至於過去10年裏,組合①回報甚至較基準組合為高(約1.4個百分點),可見近10年以來恒指「Sell in May」策略更為突出(回報較高、風險更低)。

港股未來數月恐偏軟

總括而言,每年踏入5月份,(香港)投資者多留意「五窮、六絕、七翻身」或「Sell in May and go away」的股市周期現象。然而,從回溯測試結果顯示,「五窮」和「六絕」周期現象不可盡信;至於「七翻身」或「Sell in May」的投資策略則較可靠(或值得參考)。

無論如何,今天是5月份首個交易日,從多年來恒指在5月至9月期間的平均表現多屬一般,慎防未來幾個月港股表現難有突出表現,甚至出現進一步偏軟走勢,尤其年初至今港股已累積一定升幅,加上中短線市寬熊背馳狀況迄今尚未獲得修正。

信報投資研究部

[email protected]

(英文版本由EJ Insight翻譯

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