聯儲局難棄QE 美國勢變日本

長期讀者或已察覺筆者對經濟慢慢失去信心，雖然仍認為今年情況還可以，惟明年衰退機會將大增。即使危機能再推遲一年或兩年，增長階段終會結束，經濟勢步入衰退或持續停滯期，然後邁向筆者稱為「大重置」的全球信貸危機。

筆者估計全球將步日本後塵，日本自1990年代陷入停滯期，至今未走出困局。當然，這絕非世界末日，日本依然存在，只是日本錄得經濟輕微增長，主要歸功於出口強勁，如果所有主要經濟體系處境雷同，就難靠出口自保。

若稱這類經濟下滑為「日本化」（Japani-fication），確實對日本不公平，卻貼切不過。喜訊是「日本化」擴散速度緩慢，噩耗是問題將遲遲未完。筆者相信能避開「血流成河」的慘況，惟將面臨艱巨時刻。

先略述日本落入困局的原因，整個過程緩慢且悠長，恍如溫水煮蛙，當時不察覺危險。二次大戰後，美國等國家協助日本重建經濟，使其得以急速發展。誠然，西方國家出手幫助不是出於慷慨，而是基於日本地緣政治的重要性，以抗衡中國及蘇聯。

迷失十載廢傳統幣策

日本經濟火熱擴張，到1980年代到達顛峰，引發資產泡沫；到1990年代初期泡沫爆破，進入所謂的「迷失十載」（The Lost Decade）。其實迷失期不止10年，日本直到2000年代初才錄得溫和復甦，惟國內生產總值（GDP）收縮，工資下滑，資產價格普遍下跌或維持不變。

「迷失十載」禍根源於美、日、英、法及西德五國在1985年簽署的《廣場協議》（Plaza Accord），日圓被迫升值，資產泡沫進一步膨脹。日本央行自1989年初持續加息，企圖戳爆泡沫。當1992年日本基準利率攀升至6厘時，日本央行開始減息，其後數年最終調低至零厘水平；日本央行亦曾兩度收緊貨幣政策，可惜歷時短暫，亦不管用，自此放棄加息。

日本央行的零息或近乎零息政策維持20年，傳統貨幣政策已經用不着，只能訴諸於規模日漸龐大、類似量化寬鬆（QE）的計劃，惟成效不彰。與此同時，日本政府為扭轉乾坤，採納各種財政政策，如推出基建計劃、放寬監管、減稅等，無所不用其極，可惜效果輕微，GDP增長近乎零，通脹也停滯。

唯一管用的措施是遏止日圓升勢，於是日本政府及央行一再樂於採用。日本央行收購資產確實帶來效果，幾乎買下任何能入手的東西，包括股市交易所買賣基金（ETF）及其他私人資產。筆者在上周〈央行寬鬆無度下波衰退恐怖〉指出，日本正是人為資本主義（faux capitalism）的表表者，市場資金流入企業，不是被後者創新且能賺錢的構思吸引，而是僅因企業存在，這就是殭屍企業（zombie companies）的主要成因。

結果日本並不繁榮，也非面對衰退，當地問題多多，惟人民不至於排隊輪候免費食物。更嚴峻的是，當地人口急劇老化，卻無解決良方。因此，日本央行買下所有債券（除政府將用於應付未來財赤的國債外）、狂掃日股之餘，亦向美股埋手，試圖把日圓塞進經濟和金融體系以產生通脹，但措施根本不起作用。日本及歐洲是箇中例子，美國也快將步後塵。

加息縮表過火兼過急

美國金融評論家史密斯（Charles Hugh Smith）近日撰文，談及殭屍化/「日本化」的另一影響：舊日榮耀成為列強的枷鎖，把他們推向錯誤模式；往昔愈輝煌，愈要保住國家認同及權力菁英。為保顏面，即使是錯誤也要做得更盡，最終走向極端。

史密斯指出，因減息能刺激經濟增長，於是權力菁英把利率下調至零厘，如經濟未見起色，他們再調低利率，甚至推出負利率政策；若仍不奏效，就在統計數據動手腳，讓一切看似安好。引用歐盟委員會主席容克（Jean-Claude Juncker）的金句：「當事情變得嚴峻，就必須說謊。」目前無時無刻都處於危急。

錯誤做得更盡，而且日趨極端，正是聯儲局2008年至2016年政策的寫照：當零息成效不大，就推出QE計劃；即使措施成效有限，而且帶來負面副作用，卻仍再接再厲。歐洲央行也照辦煮碗，而且QE規模更龐大，同樣效果輕微。

聯儲局在2017年及2018年試圖撤走各項異常的刺激經濟措施，開始調高短期利率，逆轉QE計劃。事後孔明，局方看來做得過火及操之過急，它應該慢慢逐步加息或縮表，而非同時雙管齊下。吾友美國經濟學家萊恩斯（Samuel Rines）統計整個QE規模，發現自聯儲局前主席伏爾克（Paul Volcker）在1980年代初採取緊縮貨幣政策後，以目前的緊縮周期最激進。聯儲局本應早點改變政策，逐步收緊貨幣政策，卻沒有做到。

收緊銀根歐打退堂鼓

於是各界開始投訴，華爾街感到不快，更糟糕的是美國總統特朗普抱怨加息，公然不滿聯儲局政策。不過，真正的破局卻是2018年底冧市，無論債主或債仔，對孳息曲線變得平坦甚至可能倒掛均日漸憂慮。今年孳息曲線曾數度倒掛，加上經濟數據轉弱，這或許就是導火線。聯儲局暫仍未確實放鬆貨幣政策，但極可能在今年較後期行這一步。

與此同時，在大西洋的另一邊，歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）不久前計劃收緊貨幣政策，現已打退堂鼓。歐美原擬撤走異常寬鬆的貨幣政策，但目前看似步日本後塵（日本央行曾嘗試加息，卻發現不可行）。

更糟糕的是，美國正複製日本的財政政策，面臨赤字開支急升。事實上，美國已經「超越」日本：日本財赤佔GDP低於4%，美國比率接近5%；加上美國無資金準備負債（unfunded liabilities）愈滾愈大，未來財赤勢將進一步攀升，筆者認為美國正變成日本。

目前主要發達國家經濟開始放緩，全球或在今年底步入衰退，勢把美國拖下水，捲入衰退漩渦。美國要幸免於難，除非聯儲局盡快放鬆貨幣政策以延長目前的增長周期。

其他國家央行將以調低利率和推出各輪不斷膨脹的QE計劃作應對手段。目前瑞士中央銀行、英倫銀行、聯儲局、日本央行、歐洲央行及中國人民銀行資產負債表規模共約20萬億美元，這在2006年看簡直匪夷所思。

此外，美國實施零息政策，全球已發行的負利率主權國債規模逾11萬億美元，瑞士及歐洲央行奉行負利率政策等實況，這在2008年前無人能預計。問題資產紓困計劃（TARP）、QE及零息政策（ZIRP）等措施均無跡可尋，數月後卻突然出台。市場周五收市，到周一開市，形勢已截然不同。

債務暴升阻經濟發展

當下一波危機降臨，各國政府及央行為顯示有所行動，將再次史無前例地擴表，卻難以達到預期效果。各大央行的儲備將累積在商業銀行的資產負債表，然後左手交右手，商業銀行把超額儲備金轉存到所屬國家的央行。

隨着全球陷入衰退，大量企業債券評級由投資級別降至垃圾級別，意味只有少數企業具償還能力，對流動性卻需求大增，退休計劃、保險公司及眾多追求回報的投資者對這類垃圾債券根本不屑一顧。

孳息曲線倒掛是央行（目前個案是聯儲局）貨幣緊縮政策做得過火的典型徵狀，所以特朗普希望聯儲局馬上減息（以免美國明年大選年撞正經濟衰退），聯儲局及其主席鮑威爾（Jerome Powell）也驟變鴿派。

當前聯儲局資產負債表規模達4萬億美元，筆者坦承曾對此吃了一驚，惟幾乎肯定到2020年代中期，規模將擴大至10萬億美元，屆時可能經歷第二輪經濟衰退。為何如此悲觀？皆因美國新任政府勢將加稅，把仍然疲弱的經濟拖進另一波下跌。

那麼，聯儲局將買下哪種資產？受現行法例所限，當局只能買入國庫券及按揭抵押證券等少數獲政府擔保的證券。不過，無論是民主黨或共和黨入主白宮及國會參眾兩院，筆者估計皆有可能修改法例，皆因當下一波危機殺到，當局將嘗試各種板斧，做出不可思議的事。但無論出動任何法寶，勢必增加政府債務，拖累未來經濟發展。

預計聯儲局資產負債表規模增至10萬億美元之餘，華府債務亦可能暴升至30萬億美元。此外，信貸市場未來5年須融資5萬億美元，以應付企業債務累積，美國還會增添新債、州政府及地區政府債務。別寄望海外債主增持美債，因銀行、大型退休基金及個人投資者「掃貨」能力有限，除非聯儲局出手加息，否則危機勢將嚴重惡化。最終聯儲局別無選擇，只能介入大舉購買國債。

筆者希望以上困境終到盡頭，但高盛經濟師斯特文（Daan Struyven）及梅里克（David Mericle）卻覺得不必結束。兩人引用國際貨幣基金組織（IMF）的數據，稱全球第三大經濟體日本的個案極具啟發性：日本公債佔GDP比例屬全球之冠，在2017年的佔比超過236%，較美國的108%高逾一倍【圖】，依然未嘗債務危機之苦。

然而，筆者必須指出，日本的236%比率中，至少有100%已被日本央行買下，加上直接入市購買大量日本股票，再在全球股市掃貨，情況有別於美國。聯儲局持有約35%美債，能否想像持債規模增至20萬億美元的情況？筆者敢打賭，日本人在20年前也難以想像國家落得如斯田地。

當危機真的來臨，安於現狀絕非當局的選項，QE計劃已成討論議題，筆者估計下一波衰退/危機降臨，有關計劃出台已是反射動作。

或問美國會否步日本後塵，市場停滯持續多年，錄得低增長？美國政府限制移民，又會否製造類似日本的人口危機？美國奉行低息政策多年，導致回報偏低，公共退休計劃及保險公司無法履行責任，押注於回報率逾7%的退休計劃也勢難達標，公債及州政府/地區政府退休基金未能履責，將讓美國政府及聯儲局遇上束手無策的政治及法律難題，會否因此修例？請先告訴筆者屆時處理危機的人選，才能解答以上問題。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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