2019年4月15日

陳致強 理財方略

未來12個月衰退未必至

自1970年以來，美國經歷的所有經濟衰退，之前都曾出現過孳息曲線倒掛。然而，筆者並不預期未來12個月美國會再陷入經濟衰退，當然，增長放慢則是難免。

近日筆者與美國策略師同事Mona Mahajan討論，均認為多年來的超低息環境，某程度上已扭曲了孳息曲線的預示能力，因此投資者仍然可找到獲利的機會。

孳息曲線倒掛與衰退之間有何關係？近來美國的3個月期國債及10年期國債孳息出現倒掛──前者較後者高7.5個點子，令市場憂慮經濟衰退即將來臨。市場有此擔心不足為奇，因為過往孳息曲線倒掛一直是美國經濟衰退可靠的領先指標。

在孳息曲線倒掛出現後，衰退會何時來臨？自1980年以來，倒掛出現後，衰退會於其後的7至21個月來臨，平均時間為13個月，反映衰退不會即刻出現。事實上，美國曾試過在孳息曲線倒掛後、衰退來臨前有長達7季的增長時間。

自1980年以來，孳息曲線倒掛平均會持續7.5個月，倒掛的幅度平均為164個點子。截至撰寫本文時最新的孳息曲線倒掛僅持續了幾天，平均幅度僅4個點子。

在倒掛及衰退期間，股市表現如何？其實頗為不俗。在最近5次的倒掛中，標普500指數平均回報率為10%，但也有例外，例如在2001年倒掛期間，受科技板塊的拖累，標普500指數下跌14%。

利率運作已遭扭曲

一般而言，短息取決於美國聯儲局的利率變化，長息則取決於通脹前景及經濟基本面。因此，10年期美國國債孳息向下，往往是市場預期通脹及經濟長期轉弱的訊號。

孳息曲線倒掛也對金融市場造成負面影響，特別是對於短借貸長，從中賺取利差的銀行而言。小型銀行收入來源不及大型銀行般多元化，所受打擊更大。

為何衰退未必在12個月來臨？另一原因是利率環境有莫大轉變。自金融海嘯後全球經濟增長放緩，央行的貨幣政策寬鬆，通脹卻仍然不高，故美元計價的負利率債券，目前已累積至超過10萬億美元，導致美國10年期國債收益率持續走低，可以說，利率及債息的市場運作已遭到扭曲。

因為近10年來美國國債的孳息一直處於超低水平，所以目前的孳息曲線倒掛，其意義或不及從前。聯儲局前主席耶倫（Janet Yellen）最近在投資論壇上表示，「與過去相比，現在孳息曲線有非常平坦的傾向。」並指這種趨勢使曲線變得更易倒掛。耶倫又大派定心丸，「是的，增長正在放緩，但我看不到經濟會降至衰退水平。事實上，這可能預示聯儲局要在某些時候減息。」

多數經濟學家相信今年美國經濟增長放緩，彭博預測顯示，美國實際經濟增長率已從2018年的2.9%下降至2019年的2.4%。然而，未來12個月，認為美國經濟進入衰退的　卻僅屬少數。反而聯儲局的預測最為保守，料今年經增增長為2.1%。

根據彭博多數經濟學家估計2020年經濟增長進一步放緩至1.9%。經濟增長放緩，加上孳息曲線倒掛，難免會影響消費者及投資者信心，惟到目前為止，市場上各類風險資產的反應仍然平靜。

投資策略有3重點

孳息曲線倒掛對市場有何影響？以下3點值得留意。第一，「尋找收益」變得至關重要。債息及通脹走低，意味最大的風險反而是完全不願意承受風險。投資者應考慮保持一定的風險資產在手，以實現收益和回報目標。美國的短期高收益債券仍然可看高一線，而主動管理的方式，亦非常重要。

第二，股票或將繼續向好。在孳息曲線平坦或倒掛的環境下，增長型股票變得罕見，因此或出現溢價，投資者不妨於雲端運算、流動支付和網絡安全等擁有結構性增長的主題中尋找贏家。

第三，分散投資組合同樣是關鍵，投資者不妨考慮採用「啞鈴」策略來投資全球市場。一方面，以美國等發達市場作為穩定收入的來源；另一方面，以中國及部分新興市場來提供增長潛力。

作者為安聯投資亞太區股票首席投資總監，在區內累積逾24年的基金管理經驗。他隔周為《信報》/信網撰文，分享投資策略。

 

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