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2019年4月11日

John Mauldin 前沿思考

央行寬鬆無度 下波衰退恐怖

經濟衰退逼近,爆發時間仍有爭辯餘地。根據4月4日的數據,筆者估計經濟衰退未必在今年浮現,可惜明年看來劫數難逃。

除了觸發時間,另一疑團是經濟衰退的威力。經濟下滑絕不有趣,如果情況跟對上一次相若,倒不算難捱。但筆者認為好運難再重臨,下一波威力更強、持續更久,較一般衰退令人痛苦得多,皆因預計全球均受影響。如果讀者安然渡過2007至2009年危機,筆者難以保證這次能順利脫險。

諷刺的是,下一波經濟衰退惡劣得多,源於上一輪的應對方法。部分投資者「學懂」只須堅持到底,大市最終將會反彈,甚至讓他們賺得更多。大量投資者押注於低成本指數型基金,而非選擇主動式投資,將導致下一輪經濟衰退更加痛苦。

目前四分三財富落在退休人士及接近退休人士手上,當中大部分人把一大筆財產投資於指數型基金,預計他們將輸掉大量退休金。公共退休金計劃已經資金嚴重不足,再遇上熊市,資金更形短絀,筆者斷言將引發政治恐慌。

央行銀行家應付經濟衰退,有一套相傳的秘笈,就是減息及增加市場流動性,否則想法子讓私人企業取得更多資金,此舉鼓勵企業增聘人手及調高工資。隨着刺激措施達到成效,經濟恢復增長,當局逐步解除所有紓困措施(通常情況如此,惟2001年經濟衰退後,時任聯儲局主席格林斯平等得太久才收緊貨幣政策,並開始加息,炮製了次貸危機的動力)。

可是秘笈在2008年完全失效,由於經濟體系欠債太多,即使紓困措施加碼,依然未能取得預期效果。來自上次危機的快錢產生了這種情況;即使把短期利率調低至零,依然沒有幫助。皆因債仔及商家能不斷借錢,並非因為利息成本低,而是本身有信譽。

另一前聯儲局主席貝南奇的解困方法是量化寬鬆(QE),實質以更長還款期來刺激信貸,結果帶來意外的後果。這種刺激措施有助銀行去槓桿化,讓上市公司借貸投機,把錢用於回購股份,收購競爭對手,縮短「創造性破壞」(creative destruction)周期,從而推高資產價格,令股市攀升,呈復甦的錯覺,可惜「復甦」屬史上最緩慢。

這筆快錢最終滲入經濟體系,但並非用於生產,花費在有用的貨物及服務,而是流向渴求收益的投資者。為何投資者飢餓難耐?皆因聯儲局奉行低息政策,令投資者別無選擇,只能冒更高風險,押注於風險投資、私募基金、首次公開招股(IPO)、新興市場等賭注,希望博得不錯的資本收益及回報。

殭屍企業削產力

於是激發投資浪潮,一切建築於希望。「獨角獸」企業塞滿投資者的血汗錢,投資者盼望收穫,企業也樂於炫耀能把錢變為金礦,紛紛仿效亞馬遜的經營模式,未能賺錢,卻用錢收購以支撐業務增長,一直死撐下去,希望終有一天上市從中獲利,想想召車軟件商Lyft的例子。投資者亦希望投資夢想終能成真,於是一等再等。

筆者去年11月在「企業亮經濟煞車燈 缺投資意欲」的信函,引述國際結算銀行(BIS)對殭屍企業(zombie companies)的研究。 BIS對3.2萬間在14個發達經濟體掛牌的企業展開調查,發現當中12%屬於殭屍企業。這類企業成立超過10年,連續3年利息覆蓋率(interest coverage ratio)低於1倍。換言之,收入不足償還債務之餘,又不能應付其他開支,更遑論賺錢。

當時筆者在結論指出,對於可能收不回貸款,債主總是面對「伸延貸款及假裝不知」的誘惑,說服自己多等一回就能否極泰來,債仔能準時還債。況且,殭屍企業往往由富有魅力的行政總裁或創辦人掌舵,能夠迷惑債主。而且債主採取拖字訣,還帶有感情成分:無人希望收樓逼遷,把債仔趕出街;或迫使企業倒閉,令員工失業。不過,資本主義兼備創造及摧毀的一面,保住殭屍企業損害健康的企業,BIS發現此舉削弱整個經濟體的產力。

任由殭屍企業倒下,意味債主必須蒙受損失。可是作出不負責任借錢決定的債主,應當接受市場懲罰,否則他們就會重蹈覆轍。但當局過去10年提供經濟援助,並推出貨幣刺激政策,產生大量不良貸款。很多殭屍企業必須倒閉,但任由這類企業灰飛煙滅,不僅禍及債主,更波及供應商、員工及股東。這正是經濟衰退的原因,如果幸運衰退將平緩地展開,給予適應期。可是目前全球債務高企,加上各國市場緊扣,或引爆另一場危機。

如今美銀美林在報告得出類似結論,在發達國家逾13%上市公司未能應付利息開支,這類企業只能加碼貸款以償還舊債,或發行新股融資,吸引滿懷希望的投資者「落疊」。

這類投資者固然作出糟透決定,但他們並非一無所知地犯錯。只是央行的政策導致正面投資回報變得鳳毛麟角,他們只能想盡法子賺取利潤,人人受扭曲的資訊及誘因驅動,難怪部分人焦頭爛額收場。以上情況絕不「正常」,並非自由市場失控,而是市場受操控的後果,操控者發狂,而且僅剛剛開始出手。

筆者在「監管法例過時 科企變獨裁者」的信函探討另一個問題,目前經濟實質由勢力龐大的壟斷者或寡頭「擁有」,他們無動力以較低價格生產更優質產品,或改善產品效能。顧客別無選擇,只能肉隨砧板上把錢奉上。

這絕非亞當史密斯(Adam Smith)等經濟學先驅預示的真正資本主義社會,現在一小撮企業能壟斷市場,只因發掘到非資本主義的缺口。理論上,科技發展及消費者口味改變,有助阻止壟斷者崛起,但該兩種因素未見出現,反而美國變成壟斷之國。

壟斷勢「搞糟經濟」

《經濟學人》雜誌指出,美國3間企業操控八成流動通訊市場,3間企業霸佔95%信用卡市場,4間企業負責七成美國航班,Google獨佔六成搜尋引擎市場。在農業方面,美國農業部數據顯示在2015年,4間企業掌管美國66%豬肉市場、85%牛肉市場及一半雞肉市場。

此外,農業部另一項數據顯示,4間企業雄霸美國85%粟米粒銷售額及60%大豆銷售額,2000年佔有率分別僅60%及50%。當中兩大巨頭陶氏杜邦及孟山都規模力壓對手。

部分經濟學家批評這種壟斷情況,認為搞糟(gumming up)經濟,屬於多年來工資停滯不前及產能增長疲弱的「元兇」。筆者認為「搞糟經濟」貼切不過,競爭是經濟的潤滑劑,讓市場運作更加暢順;失去競爭,所有東西互相摩擦,最終煞停一切。

所以在正常情況下,政客及央行不應出手干擾。為了擊敗競爭對手,企業必須以更低價格、更優質產品取勝,從而賺取利潤。對手不斷遭淘汰,一再有新秀加入戰線,出現經濟學家熊彼得(Joseph Schumpeter)提出的「創造性破壞」。「創造性破壞」顯得殘酷,卻是經濟增長必經的一步。可是「創造性破壞」現在變成稀有情況,皆因殭屍企業拒絕壽終正寢,壟斷者抗拒改善業務,終於出盡九牛二虎之力,經濟才能緩慢增長。

「創造性破壞」意味企業倒閉、工人失業。新競爭者冒起,將重新聘用這批工人,但他們必須暫時受苦。政客希望助上一把,惟取得勞資平衡非易事。筆者認為聯儲局及其他央行要負上更大責任,QE、零利率政策(ZIRP)、負利率政策等短期刺激措施維持過久,導致資金泛濫,縮短「創造性破壞」過程。

以上情況受到忽略,反而Lyft等「獨角獸」上市登上新聞,皆因情況變得異常。上市公司數目不斷減少有兩大起因,首先低息貸款令「獨角獸」企業能延遲IPO計劃。此外,創辦人及風險投資公司決定「離場」,把業務賣給規模更大兼現金充裕的對手,而非選擇上市。買下對手而非以科技決勝,無疑是更方便及便宜的制敵方法,卻可能步向經濟停滯的困局。

吾友對沖基金經理卡斯(Doug Kass)屬於「淡友」,他上周卻預言未來數年亞馬遜股價將攀升至3000美元,到2025年更高達5000美元。筆者對亞馬遜的規模大感愕然,到底怎能跟它競爭?

科技發展,加上經營有道,導致企業規模龐大至足以壟斷市場,新對手難以匹敵。在科技進步及低息貸款夾擊下,縮短了「創造性破壞」。目睹小型農場消失令人痛心,可是市場以大取勝,以本地市場為主的小型農場無疑能生存下去,但這屬於小眾市場,有利企業農場,小型農場的盛世已經一去不返。殘酷的真相是世界向大型企業傾斜,競爭對手買少見少。

儲局依據錯漏模式

讀者應聽過「直升機家長」一詞,意指過分保護或干預子女生活的父母,像直升機般在孩子身邊盤旋,問題在於子女難以學會獨立。同樣地,「直升機式」貨幣及財政政策原意是保護經濟,結果落得相反效果。企業必須獲得資金,才能推動經濟增長,提供免費或補貼資金,長遠反變敵人。管理層及企業家只須依靠風險投資公司融資或槓桿貸款打救,缺乏發展進科技及改善管理的動力。加上獲得低息貸款,兼且規模龐大,毋須顧忌先進對手的挑戰。

筆者不是認為聯儲局應該推出絕高息政策,這衍生另一種問題。真正障礙是聯儲局官員依據殘缺的數據及錯漏的模式,圍在華盛頓召開圓桌會議,作出影響整體經濟的決定。聯儲局將繼續扯線令息口向下,企業續享低息貸款,然後一再浪費貸款,投資者相信這次結局截然不同。

結果美國經濟日漸跟日本相似,困在輪迴中,發展依靠難以影響或操控的國家,隨着人口老化,經濟停滯不前。最終結局如何?日本將處於超過30年的停滯狀態,筆者認為美國至少經歷10年輕微或零增長。若果美國在對上一次經濟衰退肯忍受更多苦頭,就能避開這種下場。筆者勉強認同第一輪QE是必須,第二輪及第三輪卻多此一舉,央行銀行家也瘋狂,而且不只美國而已。嚴重得多的危機將至,帶來種種痛苦。

 

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https︰//www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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