再展大升浪須有催化劑

去年底至今，環球股市，不論是新興市場抑或已發展國家股市均錄得不同程度的可觀升幅。其中內地上證指數累積升約三成，稱霸全球主要股市；至於標普500指數目前距離歷史高位僅約70點（2%）而已。股市愈升愈有，投資者/分析員紛紛看好後市，甚至預期新一輪大牛市即將開展云云。是耶？非耶？關鍵是究竟還有什麼催化劑可推升環球股市，進入新一輪超級升浪（或開展中期升浪）呢？

環球股市今年如脫韁野馬顯著抽升，相信是由多方面因素促成，包括：中美貿易談判有進展（甚至達成協議露曙光）、資金大舉湧入新興市場、聯儲局貨幣政策立場「轉鴿」，以及去年市場對前景過分悲觀引發挾淡倉行動等等。

不過，環球股市反彈至此，上述（利好）因素或多或少已在現股價反映出來（個別情況甚至開始出現逆轉，尤其新興市場資金流向）。這並不表示環球股市即將見頂回落，反而短期甚至仍有少許上升空間（見昨天「信圖分析」）；然而，後市若要開展新一輪更長中期升浪，似乎尚欠催化劑。

中美貿談小心反高潮

那麼，環球股市還有什麼新催化劑呢？按目前市況發展，相信暫時離不開三方面：（1）中美貿易談判達成終極協議；（2）環球經濟復甦、企業盈利增長加快；（3）央行（尤其聯儲局）聯合推（無限）量寬。

首先，中美貿易談判達成協議方面，如前所述，中美磋商有進展消息已在市場發酵多時，或多或少已在股價反映出來（情況猶如英國脫歐和鎊滙表現般）；最終協議會否還有很大驚喜，進而帶動環球股市進入一個中期升浪呢？反之，在處理協議如何落實執行，若處理不當，例如關稅條款依然存在等，市場出現反高潮情況不容抹殺。中美貿易談判達成協議後，有另一個重點可留意的，便是這對市場景氣、投資和消費信心的影響。

若然我們觀測年初至今美股11個板塊的表現，可發現表現最佳的行業分別為科技（這對經濟周期敏感度較低）、工業和非必需品【圖1】，對經濟表現尤其敏感的工業板塊，於2月下旬更率先跑出，成為表現最佳板塊；這某程度反映隨着早前中美貿易談判漸露曙光，投資者憧憬環球經濟前景否極泰來，因而帶動股市（尤其該板塊）向上。故此，中美貿易談判達成協議後，究竟能否進一步改善（尤其中國）投資和消費信心，令經濟重拾較快的增長？若此情況出現，預料將大大改善市場氣氛，可望因而催生新一輪股市中期升浪。惟這情況能否出現，目前仍存在很多不確定性（見下文），更何況中美深層次問題豈能在貿易談判中一併完全解決？

其次，環球經濟復甦、企業盈利回復較快增長。去年困擾環球股市的其中一個問題，便是經濟下行壓力增大，盈利（前景）增長轉差。雖則中美貿易摩擦是導致經濟前景轉差主因之一，惟這並非問題的根源。換言之，縱使中美談判達成協議，也不一定保證環球經濟可以完全擺脫頹勢。更何況美歐貿易爭拗近期卻有升級跡象。

再者，雖然中國最新公布的3月份製造業採購經理指數（PMI）創9個月以來高位，加上中央減稅等財政政策逐步到位，預料可緩和經濟下行壓力，惟經濟是否已確認回復較快增長速度，暫時仍然存在甚多不確定性。正如筆者於上周三（3日）的「信圖分析」指出，被很多經濟學家或投資者視為「礦坑中的金絲雀」（a canary in the coal mine）的南韓出口，對預測環球經濟有着領先的啟示作用，惟迄今表現仍反覆尋底，反映環球（尤其中國）經濟下行壓力依然巨大。

量寬毒癮深央行或聯手

此外，經合組織（OECD）用作監察環球經濟表現的領先指標，至今仍然維持反覆向下趨勢【圖2】。

至於企業盈利增長放緩的情況，到目前為止亦沒有明顯改善【圖3】（始終經濟下行壓力亦如此）；由此看來，靠環球經濟復甦帶動股市重展升浪，暫時這個如意算盤似乎尚未打得響。

最後，央行聯合推量寬。筆者相信這是推動稍後環球股市重展新一輪中期升浪的主要催化劑（註：這亦是筆者今年初在2019年投資展望講座中提及的觀點，當時預計發生時間在今年底或明年初，這觀點尚未改變）。

雖然今年初開始聯儲局已不斷「放鴿」，美國總統特朗普甚至明言要求聯儲局停止縮表，並重啟量化寬鬆（QE），而個別主要央行亦「放風」為稍後「放水」鋪路；然而，目前央行（尤其聯儲局）推另一輪QE時機尚未成熟。始終僅從宏觀經濟面角度看，多國目前經濟增長只是呈放慢情況（美國尤是如此），股市亦回升至較高水平，暫用不着拿大炮（QE）去打獵（救經濟/托股市）。

不過，從目前環球宏觀經濟角度看，經濟下行壓力尚未明顯紓緩（宜留意中美達成協議後情況會否有轉機，惟相信機會較低），加上統計四大央行（聯儲局、歐洲和日本央行資產負債表總規模，再加上內地外滙儲備數額）資產規模按年變化，迄今「水源」仍在收緊，按年增長為-4.1%（【圖4】（註：這很大程度上因為基數效應和聯儲局仍在縮表中所致），預料不利經濟及稍後股市的表現，最終迫使央行們聯手作出量寬行動，救經濟，托股市，落實時間為今年第四季或明年首季機會頗大。

總括而言，環球股市年初至今已累積一定升幅，惟後市能否更上一層樓，甚至孕育新一輪中期超級升浪，關鍵在於有何（新）催化劑刺激股市向上。按目前市況發展估計，催化劑不外乎來自三方面：（1）中美貿易談判達成終極協議；（2）環球經濟全面復甦，盈利回復較快增長；（3）央行聯手推QE。不過，從宏觀經濟角度看，以及目前主要央行「放水」情況，似乎首兩項出現機會較低，第三項出現時機卻尚未成熟，故此，短期股市能否催生新一輪中期升浪，暫時仍然存疑；注意這並不代表短期見周期頂部，惟波動性會大大提升。

然而，始終央行QE毒癮太深，股市有任何風吹草動，經濟表現若不對辦，央行們便有誘因重推QE政策，更何況明年美國總統大選，稍後時間（預料今年第四季或明年第一季）聯儲局等央行們聯手推QE的機會甚高，預料環球股市屆時將爆發新一輪超級大升浪，尤其從資金流向角度看，目前尚有大量資金未入市（見3月13日及20日「信圖分析」）。當然，股市歌舞昇平景象，或令投資者暫時忘記央行信譽還剩餘多少價值，但濫用QE這個非經常貨幣政策手段，似乎距離信貸泡沫爆破又行近一步！

信報投資研究部

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(英文版本由EJ Insight翻譯)