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2019年4月1日

溫天納 納論神州

美元不加息 新興市場便太平?

美元不加息,美國聯儲局在9月後甚至會停止縮表,不過,這是否代表新興市場貨幣就天下太平呢?3月22日有國際投行發布報告,要投資者警惕土耳其里拉的貶值風險,其後土耳其金融市場大幅波動。 3月23日土耳其銀行和金融市場監管機構甚至發表聲明,表明正在調查相關國際投行等機構涉嫌誤導和操縱市場,導致土耳其外滙市場波動。翌日土耳其總統更威脅,將追究惡意沽空里拉的投資機構和個人責任。不過,來自政府的警告反而激化了海外資本逃離土耳其的決心。

為了避免海外基金經理沽空里拉,當局強制土耳其銀行大幅減少對海外基金公司的流動性提供,導致土耳其隔夜互換利率跳升至1200%。

土耳其貨幣急貶

在通脹高企和里拉貶值預期的情況下,土耳其企業和民眾紛紛把儲蓄轉換成美元或者歐羅,進一步加劇里拉的貶值預期。土耳其貨幣危機的爆發,促使民間自發地進行一定程度的經濟美元化過程,對未來土耳其的貨幣和金融主權產生不利的影響。

觀察土耳其經濟,自3月份開始,土耳其外滙儲備呈現大幅下降,引發市場對土耳其還債能力及經濟前景的擔憂。不容否認,土耳其通脹長期高企,儘管土耳其央行不斷上調利率嘗試壓制里拉的貶值,但效果並不明顯,無法逆轉通脹上升及貨幣貶值,還激化投資者對土耳其央行政策的質疑,進一步觸發資本外流,及導致里拉貶值。綜觀內外因素,土耳其資本市場大震盪,終極原因屬自身經濟結構性問題。

土耳其一直以來都存在貿易逆差,對外貿易的資金流向入不敷支,需要靠借外債來填補,但其外滙儲備卻遠遠不足夠償付大量外債。連年的貿易赤字,疊加土耳其外滙儲備不足,導致市場對土耳其償債能力產生質疑,一有風吹草動,就容易觸發資金流出。

從短線出發,土耳其危機的影響集中於短期性及情緒面,不能排除將為新興市場帶來一定波動性,但危機對外擴散的風險較低,長期而言,估計不會影響到其他新興市場經濟體的發展。

歐洲央行在今年重啟貨幣寬鬆,聯儲局暫緩加息及縮表,可是新興市場貨幣貶值的壓力卻沒有根源性緩解,主要在於不少新興市場經濟體存在結構性問題,短期內難以解決。與此同時,環球經濟增長速度下滑,為新興市場地區出口帶來下跌的壓力。

憂美國通脹重燃

自去年開始,在強美元周期下,新興市場貨幣面臨巨大的貶值壓力。雖然美國已表明或暫停加息、縮表,理論上有利緩解新興市場的貨幣危機,但不能排除日後仍將重啟加息的可能。目前美國實際經濟增長速度遠高於潛在經濟增長速度,若這情況長期維持下去,美國的通脹遲早會重燃。聯儲局目前的取態只是暫緩加息,加息周期尚未結束。

新興市場經濟體自身存在結構性挑戰,這些問題短期內難以解決。由於新興市場經濟體貿易結構相對單一,過分依賴對外貿易,在環球經濟放緩,以及貿易摩擦存在不確定性的情況下,新興市場出口或受嚴重衝擊,為貨幣帶來長線的貶值壓力。

目前,環球主要經濟體的增長速度看似已經到頂,全球經濟衰退意味市場需求或減弱,將減低環球市場對新興市場出口的需求,對主要依靠出口紅利的新興市場國家帶來不利影響。

人幣難獨善其身

相較其他新興經濟體,內地面臨貨幣危機的可能性較小。不過,這不代表中國並不存在上述的問題。環球主要國家經濟周期愈來愈同步,對人民幣滙率的影響極其複雜。人民幣滙率涉及特殊的中間價形成機制,此外歐洲經濟亦會左右美滙指數,這些交叉影響同樣會衝擊人民幣滙率。故此,最終人民幣滙率的走勢需要考慮中美歐經濟體互動形勢,以及各國貨幣政策的博弈。

聯儲局暫停加息、停止縮表,短期內看似有利於人民幣,中期而言,還需要考慮歐洲經濟形勢及歐洲央行的政策取態。若未來歐洲經濟走勢持續惡化,歐洲央行有可能深化進行貨幣寬鬆,美元或轉強,市場透過中間價機制和市場兩個渠道,帶來人民幣兌換美元的貶值壓力。

參考近期數據,歐洲經濟略為好轉,若美國經濟較歐洲經濟差,美滙指數料出現拐點,人民幣兌美元反過來有可能持續升值。目前中美歐經濟周期均向下,但美國實際經濟增長速度則高於潛在經濟增速,而中國實際經濟增長卻看似低於潛在增速,或者增長速度和潛在增速也加快下滑,這象徵美國仍存在加息的可能,而中國則有機會長期保持流動性「合理充裕」,間接影響人民幣兌換美元的滙率,存在長期貶值的壓力,不可以不留意。

作者為資深投資銀行家

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