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2019年3月21日

John Mauldin 前沿思考

決定股市回報 不離三大因素

筆者上周在「美家庭乏積蓄 靠退休金難捱」的信函,指出退休人士挑戰重重,缺乏足夠積蓄之際,市場帶來的回報又不及專家預期。

重返九十年代末,即使科技股帶動的股市熱潮逐漸冷卻,投資者仍獲悉長期平均回報率逾10%,屬合理的長期設定。可是自1999年起,標普500指數每年回報率僅3%,整體回報率只略高於歷史平均水平一半,意味戰後嬰兒潮一代必須延遲退休年齡之餘,還要更努力工作,儲蓄更多錢。筆者及吾友Crestmont Research創辦人伊斯特林(Ed Easterling)本周聯手,探討為何市場分析師及金融產品承包商對大市預期走勢如此樂觀。

在希臘神話,海神波賽冬兒子奧利安(Orion)擁有非凡狩獵能力,自誇能殺光地上所有生物,觸怒大地女神該亞(Gaea),派出蠍子毒殺他。後來太陽神阿波羅之子醫神阿斯克勒庇厄斯(Asclepius)令奧利安起死回生,天神宙斯把奧利安及那隻毒蠍子雙雙放到天上,形成獵戶座及天蠍座。

市場周期招致波動

為免兩個仇敵再生事端,宙斯把兩個星座分隔天空相反方向,兩者一升一落。在冬天,獵戶座才會升空,讓奧利安晚間狩獵;當夏季重回大地,天蠍座在星空最顯眼,到獵戶座沉入地平線。

股市也有永恒的「神話」,投資者及財務顧問均知「過往業績並不代表將來表現」。然而,被動型策略投資者往往樂於參考過去百年的股市表現,作為未來回報的合理設定。但實質市場具有周期,一如當奧利安冬季重臨,就取得大量回報;到天蠍座主宰夏季,就進入低回報的動盪期,投資者挑選證券及策略時,必須知道股市處於「夏季」抑或「冬季」。

在1952年,期刊《金融雜誌》(Journal of Finance)刊登諾貝爾經濟學獎得主馬科維茨(Harry Markowitz)一篇論文,論文標題「投資組合選擇」(Portfolio Selection),當時馬科維茨仍是研究生,論文提出現今聞名的現代投資組合理論(Modern Portfolio Theory,簡稱MPT)。 馬科維茨應知道一旦他的偉大學說落入危險分子手上,將對投資者帶來嚴重風險,所以他在論文首段就謹慎地加入警告標籤。

馬科維茨指出, 挑選投資組合的過程可分為兩個階段:第一階段以觀察及經驗開始,最終對可供出售證券的未來表現抱有信心;第二階段由對證券的未來表現存在相對信心開始,以選擇投資組合結束,論文關注第二階段。可惜警告標籤大多遭到漠視,馬科維茨應更加直接指出:若對證券的未來表現缺乏相對信心,請不要採用MPT。

馬科維茨在論文餘下篇幅詳述風險怎樣推高回報,解釋怎樣打造多元化投資組合,才能以預期風險取得最佳回報。不過,回報水平取決於大市升跌,所以前導階段(precursor stage)對MPT十分重要,個人及機構投資者多年來利用MPT及有關模型來建立投資組合。

在1970年,美國經濟學家法瑪(Eugene Fama)於論文「有效市場假說」(Efficient Markets Hypothesis,簡稱EMH),把馬科維茨的概念進一步發揚光大。法瑪認為市場在釐定股價方面極具效率,所以當投資者定下眾多假設後,投資分析及選擇沒有額外價值。

到1973年,經濟學者墨基爾(Burton Malkiel)推出投資經典作《漫步華爾街》(A Random Walk Down Wall Street),洋洋456頁,他強化股價走勢隨機漫步的概念,所以投資者無助無奈,不應試圖狙擊市場。

理論現實截然不同

當三大經濟大師的概念成為主流,既然風險推動回報,市場效率一流,而且回報呈隨機性,為何試圖戰勝市場?投資者應只採取買入持有策略。3位大師僅需牛市降臨,就讓有關理論深入民心。

當橫跨八十年代及九十年代的「廿年大升市」(Great Secular Bull)結束,指數互惠基金(index mutual fund)成為極受歡迎的持股方式,然後金融科技興起,帶來更高效的接替者:交易所買賣基金(ETF)。

數以百萬計投資者多年奉行被動型買入持有策略,以為能指望大市取得長期成功。投資者及專家眼見投資實際表現,遠勝於長期平均回報率10%,並未打醒十二分精神,反而變得飄飄然。他們掉以輕心,皆因投資環境一流。股市由低位急升,為買入持有策略提供豐收環境,當然大家知道最終下場。

金融市場大多認為股值不要緊,股價隨機漫步、持續長期回報等錯誤觀念,導致投資者預期在2000年及2007年等股市高峰期取得相同長期回報,並預計2002年及2009年等年份陷入谷底期,明顯理論跟現實截然不同。

一成設定如押賭注

馬科維茨建議使用相關設定,那麼假設一段不長不短的日子,長至足以撫平短期波動,短至讓投資者難以根據壽命、生活方式、儲蓄率等因素調整投資策略。對大部分投資者來說,這段日子一般長達10年或20年。

上文指出,股市實質長期年均整體回報率約10%,整體回報包括資本增值及股息。雖然百年期平均回報率10%,接近自1900年以來所有10年期(可用1900年至1909年,或1901年至1910年計算)的平均回報率水平,但當中並未出現比率剛好10%的10年期,所以應以比率範圍設定,就用上8%至12%作為接近平均值的範圍。

自1900年以來,標普500指數年均整體回報率8%至12%的10年期,只佔21%;僅少數10年期接近10%的平均值,約三分一複合率高於12%,近一半年回報率低於8%。近八成10年期並未接近平均值,意味以10%回報率作為未來10年或20年投資的相關設定,只是押下長期賭注。

再以股票相對價值分析回報,股值通常以市盈率計算。自1900年以來的所有10年期,標普500指數年均整體回報率由近負2%至接近20%不等,所以10年期不足以釐定投資是輸是贏。所以Crestmont的圖表以22年期作為設定,把1900年至2009年分為5個五分位數(quintile),市盈率最低的22年期為第一個五分位數,比率最高的22年期屬第五個五分位數。

比率最低的22年期市盈率為8.5倍,平均複合年均回報率為13.5%;最高的22年期平均市盈率逾26.9倍,年均回報率為4.8%,意味市盈率上升,回報率隨之下滑。

雖然牛市及熊市周期長短不一,惟分析總數發現股值跟回報關係密切,股值較高代表未來10年或20年投資回報縮水。

短期因素長遠消除

墨基爾指出,股價走勢隨機,確實所言非虛,惟只屬短期性質。股市天天波動,源於新資訊湧出,投資者心理轉變,這類每日調整正是法瑪理論中,有效市場的一部分。可是兩位大師在時間上犯錯,墨基爾斷言長期回報也難料,既然短期股價波動是隨機,長期投資更難預計結果。

諷刺地,影響短期投資的因素可能長遠將被消除。價值投資之父葛拉漢(Benjamin Graham)曾用隱喻形容這種市場變化,他指出:「短期而言,股市是投票機;但長期來說,股市是磅秤。」意指投資者短期決定哪些公司受歡迎,股市長遠評價企業的真實價值。

同樣地,法瑪假設有效市場以交易速度運作。但實際上,眾多資訊及同一資訊的不同觀點均反映在市場價格,有效市場屬延伸過程,而非即時事件。

所以股市回報率不僅是一個百分率,還受三大因素影響:盈利增長率、股息率及在一段時間內的股值變動。

盈利增長及股值變動雙雙影響資本收益或虧損,如果市盈率保持穩定,則指數升跌取決於整體盈利變化;若果盈利不變,則指數起落跟隨市盈率變動,股息率僅是錦上添花。

基本上,當市盈率低,回報率傾向較高;市盈率高,則可能錄得虧損。最重要的是,市盈率長期走勢絕不會呈隨機性。即使短期來說,受投資者心理及當前事件影響,可能把市盈率推高或壓低至不符合公允值(fair value);長期來說,股值受金融原則帶動。

一般來說,股票回報因通脹變化而波動,股值升跌就起調整作用。譬如當通脹率上升,金融證券就調低股值以彌補通脹漲幅。當低通脹持續,大部分金融資產(尤其是股票)升至最高的相對價值。如果通脹率下滑,息口隨之下跌,則債券價格上漲。股票作為永續型證券,對通脹呈正面反應。所以市盈率周期主要受通脹周期影響,長期來說,市盈率受基本因素推動,而非受隨機性帶動。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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