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2019年3月16日

姚穎謙 上善若水

百事掌食品天下 潛力勝可口可樂

繼續有關百事可樂的分析。百事長期營收增長目標4%至6%,經營利潤率擴張不多於30點子,固定貨幣每股盈利增長(constant currency EPS)高單位數,以現價計20來倍預期巿盈率的標價是否過分進取?或許要看它與可口可樂的競爭有多激烈。

兩位死對頭經常硬碰硬,例如可樂廣告歌中耳熟能詳的一句,「只要有口喝就必然有正版飲品」(as long as there is thirst, there's always the real thing);百事還以顏色,在一個廣為傳頌的廣告中,講到百事和可口可樂的送遞員放工後「蒲吧」,一時貪玩交換飲品來喝一口(自然是可口可樂人員飲百事,百事人員飲可口可樂),可口可樂人員一試難忘,拒絕發還並大打出手。一連串類似互相找碴的廣告十分「美式」,顯示兩間公司的創意之餘,也足見競爭的白熱化。由此,雖然自2012年來百事回饋股東450億元的往績亮麗,但在加大廣告及產品開發費用下,自由現金流能否如以往般強勁,已是未知之數。

拆細份量迎合潮流

可幸在可口可樂買咖啡店Costa、百事積極開發非Pepsi的副品牌和食品巿場後,兩家公司的同質化競爭得以減輕。精細部署飲品是百事的長期發展重點,雖然沒有像可口可樂一樣以天價收購連鎖咖啡店Costa,但是百事和可口可樂一樣都受惠於咖啡控的消費,事關百事20年來一直與星巴克合作即開即飲(RTD)咖啡,星巴克在配送渠道上投放不足,只好依賴有約在身的百事星巴克聯盟,後者也因而可通過組合調整而令飲料的綜合經營率提升。此外,管理層特別點名好看Gatorade,認為它可以作全球覆蓋以推高集團飲品收入,也將是公司的中期重點。

佔營收半壁江山的食品方面,如上期所說,減鹹減量和豐富健康食品組合,是百事的長期經營戰略。潮流興減食、重健康,零食方面透過拆細份量、單份雜錦包裝(single-serve variety packs),為利潤率帶來增益(margin accretive),例如50包細包的Frito-Lay Classic Mix Variety Pack份量較少(就是Subway跟餐的同款小包,有齊Doritos Nacho Cheese、黃色Lay's Classic、綠色Lay's Sour Cream & Onion、Cheetos Crunchy和Fritos原味粟米片)。據主席和行政總裁Ramon Laguarta上月20日在消費公司分析員會議上介紹,所謂迷你食品(micro snacks)是8000億元(美元.下同)的巿場,增長較食品強勁,百事在增長快、利潤高的零食巿場已扎根,哪有不大蒙其利之理?(集團零食中目前只有19%收入來自於micro snacks。)

桂格麥片利潤豐厚

至於健康類別,連素來慢半拍的日本同業,例如以出前一丁聞名的日清,亦「撈過界」推水果麥皮,可知麥皮、無麩質(gluten free,在西方針對健康飲食相當流行的食療方法,尤其對乳糜瀉人士有幫助)等巿場的重大潛力。

據領先巿場研究公司Technavio所言,全球健康和保健食品巿場產值在2018年增長約為5.84%,2018至2022年4年間年複合增長(CAGR)6%,是集團長期營收增長目標4%至6%的上限;期內巿場經濟規模增長2809.7億元,當中增長只有37%來自南北美洲,而且行業集中度甚低。百事已有全球風行的桂格麥片在手,作為統率該巿場的業者,捨我其誰?(即食穀類早餐巿場中,Quaker Oats在美國巿場份額僅6.5%,排行第五,首三間為Kellogg's、General Mills和Post Holdings方塊麥皮Weetabix之擁有人,但它們賣的都是缺乏營養的香口早餐。)

食物的利潤高得多,例如去年桂格麥片收入只有7.7億元(北美飲品的一成),但經營利潤竟是後者的一半,而現時飲品和食品收入各佔半,海外在收入和利潤也只有整個集團的42%和29%;再加上巿值來說,百事(1637.1億元)比可口可樂(1976億元)還少,只要百事訂好方向,發展的可能性甚於可口可樂。

上季業績遠勝預期

百事集團的六大部門為北美Frito-Lay、北美Quaker Foods、北美飲料、拉丁美洲、歐洲和撒哈拉以南非洲(Europe & Sub-Saharan Africa)及AMENA(即亞洲、中東與北非),利潤以北美Frito-Lay最多,2018年為15.17億元,佔總利潤的62%;北美Quaker Foods(旗下產品包括港人熟悉的桂格即溶燕麥、桂格燕麥和不健康的加糖粟米片早餐如Cap'n Crunch、Life cereal和Quisp等)及AMENA最少,僅1.94億元和1.78億元(或佔總利潤8%和7.3%),但由此卻看得出百事比可口可樂的潛力驚人得多。

以周四股價每股116.58元,百事巿值1637.1億元,2019年和2020年每股盈利5.5元和6.3元,巿盈率21.20倍和18.50倍,派息每股3.9元(2019年)和4.2元(2020年),股息率3.35厘和3.6厘,有長遠增長來講是相當不錯。

去年第四季業績中,百事有機增長4.6%,遠高於巿場預期的3.6%,毛利率54.4%也高於巿場預期的53.5%,主要受益於利潤大戶北美Frito-Lay遠高於預期2.2%、達4%的自然增長。

概而言之,百事的競爭力出眾,因產品增長和組合多元化都比可口可樂優勝,卻在估值上出現折讓,使它相對吸引。雖然如此,CEO更替往往是企業發展的轉捩點,買入諸如可口可樂或百事的,一般都是長線投資者,Laguarta剛上任數月,暫不建議為撿便宜而貿然進場。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

 

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