聯儲局變鴿撥火燒經濟

讀者深知筆者對聯儲局的立場，認為聯儲局只需應付銀行體系等實際問題，跟其他國家央行交流；直到爆發金融危機，聯儲局才充當貸款人，為市場注入流動性，作為救市最後招數。

英國經濟學大師白芝浩（Walter Bagehot）在1873年著作《隆巴底街︰貨幣市場速寫》（Lombard Street：A Description of the Money）提出「在金融危機時，銀行應當慷慨放貸，但只貸款給經營穩健、擁有優質抵押品的公司，而且貸款利率要夠高，足以嚇走非急用錢的借款人」，這項觀點現稱為白芝浩原則（Bagehot's dictum），筆者很贊同。

除了碰上金融危機，筆者反對聯儲局插手，寧願交由市場自行釐定利率，皆因市場對市況最熟悉不過。筆者不認同聯儲局公開市場委員會（FOMC）舉行議息會議，擁有投票權的12名成員召開圓桌會議，能得出達致市場出清（market-clearing）的合適利率。事實上，倫敦銀行同業拆息（LIBOR）設立多時，不受政府干預。遇上金融危機，LIBOR定價難免有異常情況，但這正是英倫銀行介入的時機。

過去一年，聯儲局政策左搖右擺。僅兩個月前，聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）建議FOMC只做認為正確的事，任由資產價格波動，承諾2019年至少加息兩次，不排除第三次加息，引發市場恐慌，股市隨即插水。

快速搜畫到目前，看來市場大獲全勝，取得所想的「鮑威爾救市」（Powell Put）。聯儲局放棄貨幣緊縮夢，甚至放寬有關政策，喪失對通脹的恐懼。

《黑天鵝》作者塔利布（Nassim Taleb）在另一本著作《反脆弱》（Antifragile）指出，定期阻止小型「危機」發生，反而最終導致大型危機爆發。一如撲熄小型山火後，並無斬草除根，清除矮樹叢，最終引發破壞力驚人的沖天山火。聯儲局假定「第三個使命」（third mandate）能保障資產價格，同樣帶來危險。

了解未來發展，必須重溫歷史，筆者所指的「歷史」發生於2018年12月。美國股市去年9月攀至頂峰，然後表現疲軟，導致第四季大幅波動。聯儲局依舊繼續加息，即使美國總統特朗普抱怨此舉正損害經濟。去年12月初，特朗普宣布暫緩對中國商品加徵關稅，對大市略有幫助，惟華爾街仍然焦慮不安，聯儲局則充耳不聞。

FOMC去年12月18日舉行例行政策會議，翌日鮑威爾如常召開記者會，結果以災難收場。對於外界關注聯儲局正影響資產價格，鮑威爾看來不以為然，所以他說得愈多，股市跌得愈厲害。

不過，筆者在「鮑威爾懶理市場消泡沫長遠利好」的信函，指出鮑威爾處理得當。對上3位聯儲局主席格林斯平（Alan Greenspan）、貝南奇（Ben Bernanke）及耶倫（Janet Yellen）委派聯儲局第三個非官方使命：捍衞股市之餘，維持低通脹及全民就業。鮑威爾的發言，顯示他無興趣延續使命。

鮑威爾畏縮當「小龍蝦」

當時筆者指出，鮑威爾極可能並非對市場充耳不聞，而是提醒所有人聯儲局獨立運作，不受政治及華爾街左右大局。鮑威爾曾當投行銀行家，管理自家對沖基金，加入聯儲局前，曾擔任財政部多個官職，明顯是「局內人」。加上鮑威爾發言時，並無支吾以對或含糊其詞，看來一切經過慎重考慮，知道自己在說什麼。所以當時筆者敢打賭，鮑威爾深知市場將作出負面反應。

鮑威爾的言行，讓筆者以為他甘願放棄第三項非正式使命，顯露暗藏前聯儲局主席伏爾克（Paul Volcker）本色，甫上台便大幅加息。皆因持續30年的連環泡沫已帶來嚴重影響，市場大起大落，聯儲局應為商界推出帶來穩定的政策。

筆者更以得州小龍蝦（crawfish）為比喻，小龍蝦察覺到危險，就會縮回洞穴，所以「小龍蝦」暗指收回自己的言論或取回送出的禮物。假如鮑威爾任由股市跌市，不充當小龍蝦，沒有「淆底」公開道歉，發表「本應更加鴿派」的言論，就知他希望終結第三項使命。

可惜鮑威爾極速變作「小龍蝦」，現在筆者懷疑他是否在記者會開玩笑。

通常FOMC會議為期兩天，在第二天中午發出政策聲明，然後聯儲局主席主持記者會。去年12月19日，鮑威爾向傳媒表示：「基於經濟狀況，很多FOMC成員預計2019年可能需要加息3次，但我們調低一點。以經濟增長情況，現在認為明年更可能需要加息兩次。」

然而，聯儲局今年1月9日公布FOMC會議紀錄，列明「FOMC成員表示近期經濟發展，包括金融市場波動、日益憂慮全球經濟增長等因素，令未來收緊政策（即加息）的合適程度及時機，較先前更難確定。在這種背景下，特別缺乏通脹壓力，眾多成員認為，FOMC考慮進一步收緊政策，應當保持耐性。」

根據FOMC會議紀錄，筆者認為FOMC察覺市場波動，決定「進一步收緊政策要有耐性」，有別於鮑威爾公開發言時予人的觀感。假如鮑威爾談及耐性，股市可能未必跌市，甚至可能反彈。會議紀錄沒有列明何人發言，可能FOMC鬧分歧，鮑威爾不屬講求耐性的「眾多成員」。不過，其他言論及聲明已顯示FOMC漸變鴿派。

同時叫停縮表及加息

筆者去年12月指出，聯儲局同時加息及縮表犯下大錯，理應逐一進行。在鮑威爾首肯下，現在聯儲局有意快將同時叫停加息及縮表。在3個月前，根本無人意料得到。

理論上，央行銀行家應憂慮通脹。聯儲局及其他國家央行得以存在，部分源於政府厭倦處理失控的通脹。對聯儲局來說，以個人消費支出（PCE）計算，能接受的通脹率為2%。在今個增長周期，大部分時間通脹率低於2%，現在開始趕上，央行銀行家本應開心，他們卻黑面。

新官上任的聯儲局副主席克拉里達（Richard Clarida）最近出席芝加哥大學一個貨幣政策會議，他在會上指出聯儲局可能來個小改動，2%通脹率目標維持不變，卻考慮拉上補下，允許某段時間比率高於2%，以彌補多年來通脹低於目標。

此非新鮮事，聯儲局官員有時嫌經濟不慍不火多時，聲稱應讓經濟「轉趨熾熱」，他們未有坐言起行，只因經濟不想「轉趨熾熱」。而且「熾熱」定義含糊，代表實質國內生產總值（Real GDP）增長逾4%嗎？假如聯儲局官員以此為「熾熱」標準，意味大家面對更大麻煩。2018年屬自2005年來最好景的一年，實質GDP僅增長3%。

在任何情況下，這都屬於玩火，皆因聯儲局難以控制通脹的分布。假如通脹主要呈現在資產價格，意味富人受惠，收入較低的八成人口受苦，飽受房屋、醫療等生活必需品漲價之痛，鬧出政治問題。

鮑威爾上周前往國會山莊，出席半年一度的國會聽證會。鮑威爾在聽證會特別談到聯儲局正觀察市場走勢，向國會表示：「到2018年底，金融市場轉趨更加動盪。與去年較早期相比，金融市場狀況較難支撐經濟增長。」

此外，鮑威爾重申聯儲局仍然「依賴數據」，能根據「金融及經濟發展」調整資產負債表。吾友顧問公司Bleakley投資總監布克瓦爾（Peter Boockvar）撰文，認為鮑威爾實質「依賴標普500指數」。布克瓦爾指出，鮑威爾含蓄向國會表示，股市去年第四季走勢是聯儲局更加彈性處理加息及縮表的首要原因，中國及歐洲經濟疲軟才是第二位。因此保持資產價格上升，已正式成為聯儲局第三項使命。

這正是筆者所指的「小龍蝦」，鮑威爾已經轉軚，現在卑躬屈膝討好投資者，跟12月記者會予人的觀感截然不同。為何變臉？難道經濟數據出現巨變？筆者不認為是這樣，鮑威爾突然退縮，估計憂慮經濟衰退將至，希望盡力阻止，或至少不讓聯儲局全揹上黑鑊。

市場分析公司720 Global共同創辦人勒博維茨（Michael Lebowitz）總括指出，隨着聯儲局逐步縮表，過去一年市場苦苦掙扎，標普500指數過去13個月紋風不動。去年第一季、第二季及第三季注入市場的流動性已被放除；由流動性帶動上升的資產價格，隨流動性抽走而下滑。

聯儲局明顯留意得到，鮑威爾去年12月指出量化緊縮（QT）處於「自動駕駛模式」，短期不會改變。但事隔一周，市場動盪不安，鮑威爾聲稱需要「管理」QT。由「自動駕駛」改口為「管理」，在短短兩個月再變為「結束」QT。如果聯儲局的使命是支撐資產價格，此舉合情合理。

與之相反，國會委託聯儲局的使命就非常清晰：保持物價穩定及全民就業。勒博維茨稱關注焦點落在資本市場，資本市場極度依賴聯儲局，對價格及價值無動於衷，卻推動不穩定，大幅錯配資金。但他認為錯不在市場，市場僅根據聯儲局的立場及預先反應函數，作出相關回應。弊在聯儲局製造環境，引領市場作出這類回應。

當年「貝南奇救市」（Bernanke Put）未能終結2008年經濟大衰退（The Great Recession）或伴隨的熊市，「鮑威爾救市」並未加強火力，能否收到有利市場的短期效果？絕能做到。效力較所想更加持久？毫無疑問。企業能否繼續吹捧高收益債券至難以支撐水平？企業正為此扭盡六壬。

特朗普連任路勢崎嶇

不過，筆者認為鮑威爾可能轉軚太遲，或者他能拖延經濟衰退一年左右，但撞正美國大選周期，可能情況有變。如果經濟衰退2020年初降臨，特朗普連任之路肯定更加崎嶇。況且，僅能推遲經濟衰退不算皆大歡喜的結局。所以聯儲局可能維持軟政策，讓經濟轉趨熾熱，令中產階層的生活費上漲速度高於工資增長，民主黨可藉此批評特朗普政策未能收到承諾的效果。到了2021年1月，一旦激進左翼的民主黨總統宣誓就職，民主黨控制參眾兩院，取得大多數議席。屆時大幅加稅，要求增加聯邦政府開支者得逞，甚至現代貨幣理論（MMT）支持者也為所欲為，導致聯邦政府財赤飆升。

可是世上沒有免費午餐，巨額財赤終須付出高昂代價，聯儲局再拋出量化寬鬆（QE）政策，QE規模3萬億美元、6萬億美元或以上皆有可能，代價將是經濟增長放緩，貧富更加懸殊，收入差距擴大。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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