協鑫新能源回勇還望債仔還錢

內地光伏行業又有新聞，據報幾個部委局在一次內部討論會上表態，對今年新增的光伏項目將不再拖欠補貼，往年拖欠的補貼也要想辦法解決。這已經不是第一次提及內地光伏行業的問題，去年總理李克強主持國務院常務會議就要求加大金融支持，緩解民營企業融資難、融資貴的問題，亦決定開展專項行動解決拖欠民營企業賬款問題。雖然李克強沒有明言，但相信光伏行業拖欠補貼問題，是一個重要需要解決的領域。

國家補貼基金入不敷支

自2006年，中國發布多個法案向新能源發電進行補貼。以光伏行業為例，光伏上網電費結算包含兩部分，一是當地脫硫煤電價，二是來自可再生能源基金的補貼。脫硫煤電價的部分，從電網正常結算收得；補貼部分則在集中上報後，由資金池統一安排。財政部前兩年統計，可再生能源補貼缺口總額為1000億元人民幣，亦即是可再生能源基金入不敷支，當中有一半份額約496億元人民幣來自光伏行業。但所謂的500億至1000億人民幣的缺口，不是一天就可形成，而是由2006年補貼開始計十年多的時間，滾存下來的總和。

光伏發電是一個高槓桿行業，公司首先找承包商建光伏電站，當中建成時很多時仍未找數，承包商是需要預付款的。光伏電站完成併網後，公司有了現金流就去找銀行，銀行就會提供長期銀行貸款，公司就可以歸還之前承包商的貸款。很多時候，內地銀行的貸款期長達10至15年，提供的資金可以涵蓋電站建設竣工後70%至80%的總資金需求。

以香港買屋供樓的角度來看，筆者可以容易清楚發生什麼事，買樓者出資樓價20%，之後出租的收入用來償還按揭。但在光伏行業，問題是很多發電站在高槓桿的營運方式有盈利是因為補貼，倘若沒有補貼或之前根本收不到補貼，就像斷了一隻腳，項目現金流成問題。

價值如槓桿債券基金

現時在香港上市的光伏公司有幾間，其中最大的是保利協鑫（03800）持有的協鑫新能源（00451），後者賣電收入有多於一半都是來自補貼，但這些補貼根本就拿不到錢。

現在的情況是，協鑫新能源拿了很多光伏發電項目，這些項目有穩定收入，但現金流就被政府拖欠，加上銀行的貸款，其價值有如一隻槓桿債券基金，基金價值視乎債仔何時還錢。過去幾年，協鑫新能源股價下跌，反映其收不到補貼，若果補貼到位，相信股價有望回復價值。

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