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2019年1月31日

呂梓毅 沿圖論勢

縮表快慢 存政策出錯風險

本文見報時,美國聯儲局今年首次議息會議已有結果。市場焦點相信會放在聯儲局往後貨幣政策路線圖上,除包括加息步伐的取態外,「縮表」(縮減資產負債表規模)行動會否出現變化攸關重要。

就加息步伐立場方面,聯儲局主席鮑威爾或多名局方官員過去一個月已多次作出保持「耐性」(放鴿)的表述(即加息步伐放慢),除非會後聲明或鮑威爾在記者會上指出加息周期已完結(相信暫時機會不高;見下文),不然,這方面應該沒有太大驚喜。反之,「縮表」的進程會否出現變化,例如減慢縮表的速度或提前結束等,更值得關注,因為這對新興市場股市包括港股後市發展有着重要影響。

聯儲局自2017年第四季開始縮表,由初期每月上限100億美元(國債60億和半官方機構證券40億美元),到目前每月上限500億美元(每月國債300億和半官方機構證券200億美元);由2015年12月聯儲局開始加息起計算,截至1月23日為止,聯儲局市場操作賬戶(SOMA)累計減少近3700億美元持貨量【圖1】。聯儲局若以目前速度繼續縮表,資產負債表規模於今年底將再收縮至少約4000億元,連同之前累計減少的幅度,相當於收回QE3和QE4投放出流動性約四成,足見聯儲局縮表速度其實頗快。

美收水 新興市首當其衝

問題是,聯儲局縮表行動,對環球尤其新興市場包括香港股市,又有何深遠影響呢?

其實,近年多個主要央行都開始逐步收緊市場流動性(當然,聯儲局是背後最積極的央行),統計三大央行(美國聯儲局、歐洲和日本央行)資產負債表總規模,加上中國外滙儲備數額的按年變幅(下簡稱「主要央行放水規模」)可見,每當規模從高位回落,甚至跌至負值時,意味四大央行放慢對市場注入流動性,甚至掉頭抽資,對金融市場都不是什麼好兆頭(詳見1月18日「信析」)。例如,2011年歐債危機、2015年新興市場危機和去年發生的環球金融市場震盪等等【圖2】(註:央行收水亦對香港樓市構成一定影響,詳見1月24日本欄)。

更值得留意的是,由於金融海嘯後,新興市場私人企業信貸每年以近14%的極高速度膨脹,令其信貸水平已飆升至異常偏高的位置【圖3】(即高槓桿,詳見1月10日本欄);故此,每當央行們開始收水時,新興市場很多時首當其衝,面對更大的壓力(去年或2015年的跌市都是新興市場率先回落)。

事實上,從金融海嘯後「主要央行放水規模」可見,這與新興市場資金流指標(12個月移動變化)大致呈亦步亦趨,只是前者領先後者約6至12個月【圖4】。換言之,每當主要央行開始收緊市場流動性時,新興市場隨後往往呈現資金流出的壓力。

由於香港股市與新興市場資金流一向都存在着密切關係,可以預見「主要央行放水規模」變化,尤其聯儲局縮表,對港股亦有頗深影響【圖5】。

換個角度看,若然聯儲局繼續以目前速度縮表(及配合部分央行停止放水),相信新興市場包括香港以至環球股市都難有運行。故此,隨着聯儲局加息步伐放慢,市場焦點轉向聯儲局的縮表行動,也是頗為合理的發展。

問題是,聯儲局會否藉是次議息會議的機會,宣布提前結束縮表進程(或提出停止縮表時間表)呢?筆者於本月19日的投資講座時已指出,預計聯儲局在今年較後時間,將可能停止資產負債表正常化的進程,惟出現的時間似乎不像會在短期內發生。

聯儲局恐遭市場「挾持」

如前所述,過去一個月以來,不斷有聯儲局官員強調在加息課題上要保持「耐性」,但從未提出要即時停止加息,始終到目前為止,美國經濟數據仍未出現明顯轉弱的證據,若然過早宣稱停止加息,稍後若因應經濟增長再度提速要重啟加息行動,屆時只會令市場增添混亂。同一道理,在經濟沒有明顯走弱的訊號前,聯儲局過早宣布放慢(停止)縮表進程,政策出錯風險同樣不輕。

若然這預測與現實偏離不遠,聯儲局議息聲明只是重申「偏鴿」的立場,即沒有太大驚喜,股市或出現Sell The Fact而作出調整。

反之,劇情發展若是聯儲局被市場「挾持」而宣布停止縮表,或「短時間內」減少縮表規模,預料會成為股市伺機再度炒上的新催化劑!投資者宜密切留意聯儲局就縮表立場的取態。

信報投資研究部

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