企業債市瘋癲災難歲月重演

筆者預計今年將重演《災難歲月》（The Year Of Living Dangerously）這齣1982年的電影情節，改編自澳洲名作家克里斯托弗．科契（Christopher Koch）的同名小說，以亞洲為背景，政治腐敗案為中心，主角包括新入行的記者和中澳混血的侏儒，最終揭發國際陰謀。假如讀者難以把以上元素串連在一起，歡迎來到2019年，今年大家受困於這種瘋狂局勢，只能自求多福。

近期筆者一再指出，目前最大風險正是美國聯儲局政策出錯，不應同時加息兼逆轉量化寬鬆（QE）政策。全球縮表殺傷力特別大，筆者希望聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）能在2019年初發現錯誤，假如他未能察覺或聯儲局公開市場委員會（FOMC）其他委員不同意其觀點，今年經濟環境恐出現劇變，前景非常崎嶇。

經濟學家波扎爾（Zoltan Pozsar）表示，由QE產生的銀行儲備並非「超額」。吾友Whalen Global Advisors主席惠倫（Chris Whalen）亦撰文回應，指出波扎爾的兩大觀點。首先，FOMC不可能通過逆QE政策抽回已注入美國金融體系的流動性，同時不帶來傷害。鮑威爾須向公眾明確交代，對上兩任聯儲局主席貝南奇（Ben Bernanke）及耶倫（Janet Yellen）的政策導致資產價格上漲，假如FOMC試圖把「超額儲備」減至2008年金融危機前的水平，資產價格恐完全逆轉。不管FOMC會否上調聯邦基金目標利率，若繼續通過量化緊縮（QT）降低銀行儲備，意味股票及地產價格將會暴跌。

加息次要縮表事關重大

第二點更加重要，鮑威爾必須向國會表明，如果財政部對政府每年錄得逾億萬美元財赤仍然無意喊停，聯儲局的資產負債表只會膨脹而非收縮。美國在1978年通過《漢弗萊．霍金斯法案》（Humphrey Hawkins Act），要求聯儲局每半年向國會提交執行經濟與貨幣政策的報告，以確保該局能維持經濟長期增長、遏抑通脹及保持物價穩定。以財政部的借貸需求，要求FOMC試圖遵從近半世紀前的法例，顯然辦不到，因立法時聯邦赤字輕微。這意味FOMC必須採納推高通脹的政策，惟這跟《漢弗萊．霍金斯法案》的法律指令相悖。

惠倫在文中亦分析，美國總統特朗普批評聯儲局政策，其實並無做錯，但開罵理由有誤，不應針對FOMC是否上調聯邦基金目標利率。自2017年起，信貸市場的唯一重要指標就是聯儲局是否縮表及收縮的幅度。自去年8月開始出現信貸息差變動，顯示波動性日漸出現問題，FOMC卻漠視警告。

以另一隱喻解釋，聯儲局的QE政策令經濟深染毒癮，難以戒除之餘，毒品供應卻消失，這才是重大問題，加息只屬次要。實際上，短期利率仍接近零息水平，即使聯儲局一再加息，依然處於歷史低位，反而逆轉QE政策的影響大得多。

更糟糕的是，犯錯的不只是聯儲局。倫敦資訊機構CrossBorder Capital上月指出，最新的每周數據顯示，主要央行以破紀錄速度縮表（以不變美元滙率計算，每3個月縮減3.5%）。聯儲局逆轉QE步伐不減，日本央行對QE已急煞車，與此同時，英倫銀行的流動性提供（liquidity provision）持續降低，歐洲央行的流動性增長錄得負數。發達國家的流動性不斷收緊之際，中國人民銀行以更快速度注入資金。以不變美元滙率計算，縮表速度更快（每3個月縮減6.8%），聯儲局堅守縮表計劃及美元強勢是「元兇」。

貨幣供應遞減餓死經濟

吾友「商品大王」加特曼（Dennis Gartman）經常評論美國貨幣政策，近日分析了聖路易聯邦儲備銀行的經調整後貨幣基礎變化圖，顯示推動經濟的「燃料」愈來愈少，而且供應量遞減【圖】。

聯儲局的資產負債表規模自2015年4月摸頂後，一再減縮，最終餓死經濟及股市。筆者對圖表深感興趣，為了解編製圖表的經濟數據及公式，請教了Hoisington Investment Management經濟師亨特（Lacy Hunt）。

亨特指出，兩大公式可顯示貨幣基礎（monetary base，簡稱MB）的潛在威力，分別是M2（廣義貨幣）=MB x m（money multiplier，意指貨幣乘數，即銀行體系透過不斷重複的存款與放款過程，所製造的貨幣供給量），以及全球美元流動性=MB+外國官方持有的美國國債。

第一條公式意味須經m合作，貨幣基礎才能轉化為錢。目前MB正在下滑，m可略為彌補跌幅。不過，MB挫再加上聯邦基金利率上調，導致M2增長急劇放緩，由高位每年增加8%，降至目前少於3.9%。M2增長減慢引致2018年第三季名義國內生產總值（Nominal GDP）大幅下調。

到了2018年第四季，貨幣流動速度看來減弱，加上M2增長放緩，導致名義GDP增長進一步減慢，有關趨勢將持續至2019年。學術派經濟學家分析，由於名義GDP、實質GDP及通脹增長均緩減，所以總需求曲線轉向下，切割向上的總供求曲線。

第二條公式則點出，當貨幣基礎下跌，全球美元流動性也隨之減弱，除非外國官方增持美國國債，才能彌補跌幅。目前MB及外國政府持有的美國國債同樣減少，抽掉全球市場的流動性，有關實質跡象包括：日本、歐羅區及中國的M2增長大幅放緩、全球股市及商品價格下滑，以及主要外國經濟體系增長減速。此外，中國貨幣增長跌至40年來新低；日本情況相近，相較對上3次經濟衰退，目前貨幣增幅低於當中的兩次。如果聯儲局實質上仍是全球央行，第二條公式才能保持相對。

亨特更補充一點，由於美國存款機構受到嚴格監管，超額儲備跌幅高於貨幣基礎，前者由高位逾2.7萬億美元，降至1.6萬億美元。QT導致超額儲備縮減約4000億美元，聯儲局共加息8次，導致超額儲備再挫約7000億美元。假如聯儲局維持QT政策，估計超額儲備在2019年將每月縮水500億美元或每年6000億美元。換言之，到了今年年底，超額儲備可能減至略為少於1萬億美元。

追求回報刺激不當投資

吾友Bleakley Advisory Group首席投資總監布克瓦爾（Peter Boockvar）近日表示，在2017年第四季，聯儲局、歐洲及日本央行每月共同購買1000億美元資產；到了2018年底，共同購買額跌至零，預料2019年第一季轉為負數，每月減持約200億美元資產。

市場已陷入困境，各國央行的異常措施無疑有助擺脫對上一次海嘯，卻可能導致下一波風暴更加糟糕。欲避開可能出現的流動性危機，須由FOMC及其他央行主動出擊，惟筆者不認為他們能夠做到。

聯儲局對另一個重大問題也難辭其咎，那就是企業債券市場陷入瘋狂。既然企業負債率已處於歷史高位，為何仍放膽再借？

原因之一是聯儲局的低息政策，在過去10年，企業發行債券或向銀行貸款，成本低於發行新股，借錢成為眾多企業的融資方式。問題在於人為的低成本刺激了不當投資，例如企業高層舉債募款，以高於目前股價的一兩倍價格回購股份。目前接近衰退周期的後段，企業實應利用這筆現金作為應急錢。

追求高回報的債主同樣愚蠢，由於聯儲局的低利率政策導致美債孳息率見底，投資者「冇肉食」，被迫冒信貸風險。很多投資者過了火位，買入「低門檻貸款」（covenant-lite loans），甘願放棄過去難作讓步的保障。2005年至2007年的陰霾再次籠罩市場，還記得2008年金融風暴的結局嗎？

結果目前企業債務佔GDP比率處於歷史高位，負債水平如此高，不會帶來美滿結局。更糟糕的是，大部分這類債務擴展為槓桿貸款（leveraged loan），筆者同樣認為難以喜劇收場。為何構成問題？隨着聯儲局持續加息，加上經濟轉弱，企業債券價格顯示投資者要冒更大違約風險。當企業債券價格下滑，投資者希望拋售，意味接貨買家可盡量壓價。

而且大量這類債券由互惠基金持倉，法律容許投資者可隨時套現離場。假如投資者要求套現的金額超出基金手持的現款，基金便必須立即變賣資產集資，不管買家如何壓價也得接受。以上種種問題只會迅速愈滾愈大，觸發金融危機，情況甚至可能較2008年商業票據市場崩潰更糟糕，只怕這次聯儲局及財政部也無濟於事。筆者預計，2019年極有可能爆發企業債券危機，而垃圾債券及槓桿貸款可能是導火線，而且損害將會擴散。

中國難全讓步貿戰未息

與此同時，民主黨重掌眾議院，意味稅務優惠加碼無望；而政治緊張局勢也惡化，民主黨將運用權力，調查特朗普政府的弊案，並抗衡其政策。特朗普如何招架？筆者並不樂觀，最可能出現持續至少兩年的立法僵局。

然而，立法僵局未必能夠阻止特朗普運用行政指令，繼續打貿易戰，特別是向中國發炮。中美在二十國集團（G20）布宜諾斯艾利斯峰會達成的貿易戰停火協議，將在3月2日屆滿，雙方雖正舉行談判，但彼此間存有眾多棘手問題，根本難以在限期前解決，尤其是美國貿易代表萊特希澤（Robert Lighthizer）仍談及向中國徵收額外關稅。

對於美國的種種要求，中國難以在保持自身經濟無損下全數答允；北京可能在某方面讓步，惟筆者仍對促成協議持憂慮及懷疑態度。加上美國經濟亦挑戰多多，倘關稅戰捲土重來，勢進一步蠶食增長。

另一方面，只有少數人關注北美自由貿易協定（NAFTA）修訂須經國會批准，至少給予眾議院議長佩洛西（Nancy Pelosi）談判籌碼。何況現在還加插了政府停運？

以上林林總總問題：多國央行政策出錯、高收益企業債券高企、貿易戰、政黨互鬥及政府停運，全屬於無壓力下犯錯，經濟體系可以忽視個別問題，但若全部問題一擁而上，只會一團糟紛亂收場。筆者估計今年將是災難歲月，再進入2020年代的災難10年，然後出現「大重置」，方可邁向更美好新世界。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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