加息縮表齊下引爆市場波動

筆者在上周「鮑威爾懶理市場消泡沫長遠利好」的信函中，力證聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）最近僅加息25個基點，確實做得對，屬伏爾克（Paul Volcker，1979至1987年間出任聯儲局主席）以來，首位實牙實齒表態聯儲局獨立運作、不受市場及政客左右的掌舵人。

3名前任主席罪魁禍首

前3任聯儲局主席格林斯平（Alan Greenspan）、貝南奇（Ben Bernanke）及耶倫（Janet Yellen）均選擇「認沽期權」（Put，以期權認沽概念隱喻聯儲局為股市「封底」），履行第三個非官方使命，即確保資產價格不斷攀升，當中尤以耶倫最落力。他們製造連串泡沫，最後一如所料怦然爆裂，若非他們搞砸了聯儲局的政策，目前也不會落得如斯田地。

然而，他們3人仍然趾高氣揚，認為能化解自製的危機實在居功至偉，毫無羞愧之心。鮑威爾並非加息的罪魁禍首，主要問題源於前任耶倫拒絕加息，筆者認為她具有政治私心，希望協助民主黨總統候選人希拉莉登上總統寶座，耶倫應感到羞恥。

雙變數測試最蠢政策

雖然筆者認為鮑威爾做得對，但他與聯儲局官員依然搞出大頭佛。嚴謹的科學家不會進行雙變數測試（two-variable experiment），皆因假如測試出現兩個變數，就難以從中找出問題起因；應該首先嘗試單變數測試，查看測試結果，然後再接再厲，試驗另一個單變數測試，從中得出結論。

可是聯儲局目前正進行雙變數測試，該兩個變數正是慢慢地加息，並且進取地縮表。筆者認為市場問題叢生，源於兩者雙劍合璧，屬聯儲局犯下的連串錯誤中，最愚蠢的貨幣政策。

聯儲局理應選擇加息或縮表，而非雙管齊下。兩者之間，人人把跌市歸咎於聯儲局最近一次加息，但更應看看縮表鬧出的岔子。

央行收水波動漸起

聯儲局大幅縮表之際，歐洲央行（ECB）及其他國家的央行亦結束量化寬鬆（QE）政策，取走市場已經上癮的「霹靂可卡因」。

全球去年10月開始撤回QE政策，雖然兩者未必有因果關係，但筆者認為市場同時變得波動，情況實在令人起疑；故除了加息，筆者推測縮表也可能是市場波動的根源。

如果QE帶動升市，尤其在歐洲央行、英倫銀行及日本央行聯合行動下，股市節節上升；那麼股市隨QE結束而下滑，就在預料之內。

目前聯儲局把聯邦基金利率目標訂在2.25厘，輕微高於通脹率。實質利率則處於零厘水平，意味聯儲局實際上仍然在派錢，而這代表製造泡沫。如果鮑威爾真的希望「緊靠市場」，試圖削減通脹的上升，他應該把加息目標訂在4厘或5厘，但可能要就經濟衰退等問題「孭鑊」。

然而，目前利率仍然只略高於通脹率，其實耶倫應該在4年前加息。故要斥責罪魁禍首，應該首先把矛頭指向耶倫、貝南奇及格林斯平。

模型建基錯誤理論

鮑威爾及聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，簡稱FOMC）聽從經濟學博士的意見，這批高材生來自頂級大學，自然十分醒目，他們利用一流的多重算法模型，證明同時加息及縮表絕無問題。

筆者在此直截了當指出，這些聰明人誤信的模型，只以往昔表現為基礎；更糟糕的是，模型建基於顯然嚴重錯誤的貨幣理論之上。

他們多年來利用這些模型來預測未來市場走勢及經濟發展，惟模型/假設根本存有缺陷，只能得出差劣的統計結果。他們的基礎經濟理論極不管用，皆因缺乏令人滿意的政治及學術理論作支撐，這些高材生反被本身的教育缺失所困，認為憑着才高八斗，足以睇清大市。

筆者曾遇見有人就模型問題，向一名聯儲局經濟師提出異議，認為鮑威爾最好炒掉所有高材生，漠視該些經濟模型。

該名聯儲局經濟師面對質詢，當然感到不快，氣得面紅耳赤，提高聲浪反問對方：「難以在沒有替代品下，停用一個模型，你將用什麼模型來頂替？」筆者視質詢者為最佳債市觀察家，他略為結結巴巴地回答：「根本難以為未來設下模型。」

筆者認為往昔表現難以指示未來發展，這絕非廢話，皆因以此為基礎的模型建基於特定的宏觀經濟環境，除非目前境況雷同，否則對這類模型抱持懷疑態度，實在理所當然。所以筆者重申，投資者緊抱「買入並持有」策略，持有傳統的60/40股票及債券投資組合，未來將遇到重擊。

當然，筆者也極希望，找到可靠的宏觀經濟預測模型，那將是經濟學上的「聖杯」。可惜在過去40年或50年，聯儲局及所有高材生仍未能尋到這夢寐以求之物。

特朗普應停止插手

相信在這個經濟周期，聯儲局已不會再加息。預計在2019年上半年，FOMC委員會開始發覺經濟數據轉弱，明白進一步加息只會導致情況惡化，難以有所改善。

但無論如何，他們應該無視政治壓力，漠視市場波動，一切按本身的判斷辦事。如果通脹上升，經濟轉強，才應再次加息。然而，筆者認為這兩個因素均不會出現。

此外，聯儲局必須中止荒謬的雙變數測試，這屬貨幣政策的一大錯誤。鮑威爾應盡快召開FOMC緊急會議，下令中止縮表。惟聯儲局切忌分心，每次應只專心做一件事，而且此舉只是糾正政策錯誤，絕非受到市場壓力。

在此再次提醒讀者，即使踏入熊市，不代表經濟衰退會伴隨而來，通常最終會出現「V」型復甦。誠然，目前市場超買兼估值過高，筆者難言會否出現「復甦」，可是，上周三股市明顯出現空倉回補帶動的上漲（short-covering rally），皆因沽空最嚴重的股票錄得最大升幅。

另外，筆者呼籲美國總統特朗普停止互相推卸責任，不管大市是升是降，都不要邀功或卸膊。當然冧市時，總統會備受指摘，但這非特朗普之錯。假如特朗普要怪罪於他人，應該歸咎於前總統列根、喬治布殊及奧巴馬任命炮製連串泡沫的聯儲局主席。發完牢騷後，特朗普應該向前看，既然手頭工作不斷，便不應再插手市場。

周期後段難保常態

過去數周股市波動，預料未來走向同樣難測。社會轉變一樣難料，更遑論是政局變遷。根據歷史學家史威廉（William Strauss）及侯尼爾（Neil Howe）合著的《第四彎》（The Fourth Turning），目前市場處身於第四彎的下半部（即歷時80年的循環周期的末段）。事實上，我們步入周期最後半段的下半位置，借鑑過去500年的盎格魯-撒克遜（Anglo-Saxon）歷史，這屬於最動盪的時刻。

筆者與侯尼爾、卡德爾（Pat Caddell）等政治及社會專家長談過後，坦白說對前景極為擔心及憂慮。雖然目前仍然毋須儲備乾糧、槍械及黃金傍身，但恐怕將不會一切如常。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https︰//www.mauldineconomics.com刊出。

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