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2018年12月22日

姚穎謙 上善若水

TripAdvisor執行力不足性價比弱

今期繼續有關TripAdvisor的分析。該公司股價表現理想,緣於它的增長故事娓娓動聽。在TripAdvisor相中非酒店類業務的增長後,Experiences(5月時改的新名字,包含了餐廳、度假屋租賃,以及旅遊景點)是其增長故事的代名詞。在第三季Experiences類別服務供應上升97%至14萬個,延續第二季按年增98%的強勁升勢,當中餐廳預訂重拾增長,由第二季按年升10%加速至28%。

TripAdvisor在移動化的成功同樣惹來憧憬,現時超過六成的每月不重複訪問人數(monthly unique visitors),並有過半不重複酒店預訂客(unique hotel shoppers)以移動裝置瀏覽,媒體與交易產品就可以隨之而來。現時TripAdvisor.com的展示與預訂收入只有點擊基準(click-based)收入的一半,但移動裝置有全球定位、移動支付、聲音導航等優勢,目前16000億元(美元.下同)的全球旅遊消費中,網上滲透率只有43%(Phocuswright Global Online Travel 2016資料)。就上線旅遊廣告巿場而言,TripAdvisor更只佔據相應巿場(addressable market)的15%,TripAdvisor的移動領先難怪讓人興奮。

富有戰略意義的收購亦是TripAdvisor獨特之處。Viator是2014年TripAdvisor以2億元收購回來的品牌,Viator在全球1500個景點與當地旅行社有深度合作,收購之後令透過TripAdvisor訂機票酒店的旅客不會看漏不能錯過的當地旅遊(local tour),讓TripAdvisor的增值力得以提高,第三季當地旅遊供應(bookable listings)按年猛升97%至14萬個;知名法式飲食網站La Fourchette(2014年被TripAdvisor以1.5億元收購)也表現出色,令投資巿場對TripAdvisor刮目相看,股價自本年初起升幅六成,冠絕同儕。

近年貨幣化的舉措(如Instant Booking)令巿場振奮,因為TripAdvisor展示了自己有志亦有力與大型OTA(在線旅行社)一拚,至於透過「整合檢索連結」(metasearch links,從多個獨立搜索引擎的搜索結果進行滙集、篩選、合併,再進行排序,最後以統一的格式顯示的連結)獲利,也顯出了TripAdvisor資訊的獨特性。憑藉超過4億人次每月不重複訪問人數的優勢,使它成為旅遊資訊的獨家供應商,供給OTA賺佣,是TripAdvisor軟實力的明證。

未處利潤源頭礙發展

可是,對於TripAdvisor的先天不足,投資巿場在亢奮中早已遺忘,情況令人擔心。傳統上TripAdvisor扮演着旅遊達人分享公允資訊的角色。OTA則是潛在旅客的第一線服務提供者,消費者一般是想起要去哪兒,然後決定動身前往的準備,如何選擇旅遊方式、住宿地點較講求性價比,就算是用家衷心推介說服力也不會很強,這就是TripAdvisor和主流OTA的最大分別。

由於旅行消費透過自身意念出發與人無尤,能夠促成交易的機會就大得多(另外TripAdvisor也有被OTA瓜分佣金的問題),因此可以明白為何同是旅遊類平台,壟斷地位的TripAdvisor過往3年共賺3億元,而Booking和Expedia卻瘋狂賺盡49.27億元和13.55億元。TripAdvisor的定位獨特,但不能讓自己身處利潤的源頭,令它在發展上遇到重大阻礙。

曾幾何時,公司希望霎時預訂(Instant Booking)可以成為TripAdvisor的轉捩點。在這個新產品中,旅客可以加入付款方式,房間出租者則可自由選擇佣金率,使旅遊消費者再也不需要離開TripAdvisor的網站直接付費給服務供應者,讓TripAdvisor可以從合作夥伴處分得租賃服務的佣金,公司在長線而言直接搶吃OTA的奶酪,雖然有些旅遊諮詢公司(如skift)發現該功能因執行力和用家感到難以解讀的關係,而在規模上有縮減的跡象。

公司上月表達了淡化度假屋租賃(vacation rentals,包括了優閒場地、住宿、設施),將資金投進Experiences。非酒店類自2017年首季佔總營收的六分之一至現時34%,期間Instant Booking胎死腹中,度假屋租賃已被淡化,反映出公司的遠景往往得不到巿場的認同,管理層只是順應潮流地把故事說下去,令人因而對公司缺乏信心。

Google進犯的風險也已迫在眉睫, Google Hotel Ads在營收增長強勁後現專注淨利(無獨有偶,FANG中的另一員亞馬遜最近也揚言要集中看淨利底數),明言要加強酒店類銷售付費搜尋(paid search spend)廣告產品的力度;TripAdvisor的非酒店類還未成形,核心酒店類亦遭正面衝擊,這還未考慮愈發集中的OTA經營夥伴壓價的威脅,如坐針氈又怎會好受?

以周三(19日)收巿價56.67元計,TripAdvisor巿值78.02億元,預期每股盈利1.76元和1.82元,由此得出今年和明年的巿盈率32.20倍和31.14倍,估值高昂。在第三季業績中,集團EBITDA增54%至1.46億元,超出巿場平均預期1.17億元25%,主要原因是直接推廣成本(direct marketing costs)的25%降幅遠超預期,酒店EBITDA飆94%,而非酒店僅增7%。

出名「難炒」令人卻步

雖然公司料點擊和交易為本交易收入點擊基準與交易收入(clicked based and transaction - CB&T- revenue)與酒店板塊都會在末季重拾增長,卻難言現價是否已經反映了正面因素。

實際操作上,TripAdvisor出名「難炒」也令人望而卻步,以本年為例,其壯麗升幅都是由於三次快速升浪所致(即2月初、5月初和10月中三次)。當中尤其自10月中十數日之間升幅超過五成,升勢凌厲還要是基於非酒店類增長理想的預期,現價包括幾多預期實在難以說清。在矚目的增長點也未見得盈利穩固(比如Viator EBITDA第三季利潤令人失望,La Fourchette也虧損多年),反映了TripAdvisor投資風險不成比例的現況(增長不足而且競爭環境未明)。

簡言之,TripAdvisor管理層穩定且實事求是,在移動化和整合檢索方面頗有所為,但是在重大策略的訂立依然有待磨練,隨着OTA話語權的增加,配以Google的進擊,令三十餘倍進場的投資者冒上犯本之險。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

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