孳息曲線僅趨平坦經濟衰退明年未到

人人突然談論美債孳息曲線倒掛（yield curve inverted），但警號或是過早敲響。歷史上，孳息曲線倒掛僅是可靠的經濟衰退早期指標，即使全面倒掛亦非意味危機近在眼前。

況且，目前情況更像孳息曲線平坦（yield curve flattened），長短債利差繼續收窄，惟仍屬正數。這種情況並不正常，卻不代表衰退一定降臨，只是連同其他不利因素，令前景更添憂慮。

美國聯儲局自去年7月處於緊縮步伐，導致短期利率升幅高於長期利率。根據投資網站GuruFocus的圖表【圖】，目前孳息曲線的斜度大減，漸變「平坦」卻仍未呈直線，只是有此趨勢。不過，留意到美國3年期與5年期國債利差，孳息曲線確實是輕微向下，這便是傳媒喋喋不休報道的「倒掛」情況。筆者撰文時，3年期國債孳息率為2.84厘，5年期國債為2.83厘，故主流傳媒、財經傳媒及專欄作家因利差僅距0.01厘、孳息曲線只有一段呈倒掛而大驚小怪。情況雖然值得關注，至少經濟上意義仍然不大。

一小段倒掛莫恐慌

然而，值得注意的是目前美國1年期至5年期國債的孳息率差不多，但2016年或2017年的孳息曲線並無這種平坦的狀況。目前短期利率不斷攀升，長期利率下跌，未來可能出現全面倒掛情況，惟過程可能持續多時。孳息率理應反映隨時日增加的風險，所以債券投資者等應要求更高利息，以彌補須面對的風險，可是目前他們並未如此。

筆者重申整條孳息曲線並未倒掛，只有一小段倒置，情況異常卻毋須恐慌，亦遠遠不算是象徵經濟衰退降臨的那類倒掛情況。其實，孳息曲線倒掛類似發燒，當身體發熱，發燒並非是病源，只顯示健康有毛病，可能患上感冒、闌尾炎等病症。一般來說，發燒時間愈長，代表病情愈嚴重。孳息曲線亦如是，倒掛情況愈趨嚴重，倒掛形態持續愈久，愈證明經濟已出現問題，未來可能步入衰退。

真正的倒掛形態是整條孳息曲線傾斜向下，對上一次出現這種情況是在2005年。當時陷入衰退了嗎？一點也不，反而經濟十分蓬勃，而且當時的倒掛狀況維持至2007年中期，部分經濟學家發現問題徵兆，但衰退直至2007年12月才浮現。這種模式由來已久，孳息曲線倒掛是預早顯示衰退來臨的可靠指標，展示經濟周期處於「爆煲」階段，但崩潰可能在多月或超過一年後才到臨。

另一顯示經濟衰退的指標是利差，公式是長期利率減去短期利率，得出利差低於零，意味短期利率更高，孳息曲線出現倒掛情況。在2006年1月，10年期跟1年期國債孳息率相減，便出現利差低於零的情況，然後利差輕微向上攀升，維持一段時間，到經濟衰退終於開始時，利差再攀升。同樣事件曾在2000年上演，事實上，當不景氣來臨，孳息曲線已回復正常了。

歷時兩年方呈敗象

美國聖路易斯聯邦儲備銀行管理的聯儲經濟數據庫（FRED）利用另一種圖表，以10年期國債孳息率減去2年期的孳息率，顯示通常孳息曲線倒掛後數月至兩年，經濟衰退才會呈現。

經濟學家早已留意孳息曲線倒掛是經濟衰退的預兆，筆者的首位經濟導師諾思（Gary North）在1980年代初已教授孳息曲線倒掛。據筆者所知，當時並無真正相關研究，僅是進行觀察分析。然後吾友經濟學家哈維（Campbell Harvey）在1986年在其芝加哥大學博士論文中，首次證明孳息曲線倒掛能準繩地預測經濟衰退，很快其他經濟學家也證實哈維的論文理據屬實，並擴大研究。

至1996年，紐約聯邦儲備銀行的經濟學家埃斯特雷拉（Arturo Estrella）及米什金（Frederic S. Mishkin）發表報告，兩人把孳息曲線跟其他19項經濟指標作比較，以找出利差與經濟衰退的關連。

結論是孳息曲線能預早至少一年預測到經濟衰退來臨，埃斯特雷拉和米什金在報告最後寫道，孳息曲線倒掛是唯一能預測經濟衰退的指標。他們分析了1960年至1995年的數據，根據3個月期與10年期國債的利差，統計出未來4季步入衰退的機會。

埃斯特雷拉和米什金發現，當利差下降至低於零，引發經濟衰退的機會開始增加。然而，即使孳息曲線略為倒掛，利差為負0.17厘，翌年陷入衰退的機會僅得三成。但在實際情況，當比率升至三成或四成，經濟衰退勢必降臨。

目前3個月期與10年期國債的利差為0.48厘，未來4季踏入經濟衰退的機會約15%，意味2019年極可能避過一劫。如果聯儲局明年暫停逐步緊縮幣策，長期利率維持不變，更可能進一步推遲不景氣的到來。

可是大家仍未能走出困境，甚至可能只是剛步入深淵。FRED根據自2008年經濟大衰退（The Great Recession）起3個月期與10年期國債的利差，製作了另一張圖表。圖表顯示經濟大衰退結束時，正值利差幾乎達到高位，自此利差逐步下降，自2017年中期滑落速度加快，假如之後兩年跌勢依舊，意味2019年利差將達負1厘，經濟衰退可能會在2020年浮現。

埃斯特雷拉目前仍然効力紐約聯邦儲備銀行，其最新圖表顯示經濟衰退機會上升，目前機率為15%。

未來考慮手持現金

談談歷史，在2000年9月孳息曲線曾嚴重倒掛，當時筆者曾與埃斯特雷拉討論該曲線的重要性。埃斯特雷拉透露，在1998年曾進行另一項涉及30種預測經濟衰退潛在指標的研究，結論是在30種指標中，孳息曲線的90天移動平均線仍是最可靠的，所以筆者認真對待孳息曲線倒掛，應該得分。由於身在其位，埃斯特雷拉未親口透露衰退逼近。

到2006年，筆者致電另一位聯儲局研究員，詢問他對經濟衰退的意見。該名研究員當然也不願作確實預測，僅稱「有理由相信這次情況有別」。筆者同年9月現身吾友、現任白宮經濟顧問庫德洛（Larry Kudlow）主持的CNBC電視台節目Kudlow & Company，跟「末日博士」紐約大學經濟學家魯賓尼（Nouriel Roubini）及前美國總統經濟顧問拉特利奇（John Rutledge）同場討論經濟。庫德洛及拉特利奇均堅決認為牛市無可能正步向結束，亦難以相信經濟衰退即將發生；筆者與魯賓尼持相反意見，出人意料地竟然估中。

為何出現相悖的意見？該集節目播畢後約6個月，熊市殺到，再過6個月陷入經濟衰退。然而，節目出街後，股市立即升近兩成。假如投資者已撤出股市，就錯過兩成升幅（若堅守股市，在隨後的熊市將損失一半投資）。

筆者未能找到準確預測未來的法寶，更不能精確計算經濟衰退出現的時間。而且即使筆者能通過孳息曲線粗略推算出可能陷入衰退的日子，欲憑此調整投資組合，依然困難重重。

總括來說，稱孳息曲線趨向平坦就顯示明年踏入經濟衰退，確實不太靠譜。雖然未來經濟形勢可能有所改變，但目前情況依舊。

另一方面，歷史不會一成不變地重演，總有其他事情狀況有別。筆者在上周「歐洲危機迫眉睫完美風暴捲全球」的信函，分析歐洲面臨的種種危機。此外，美國總統特朗普企圖迫使中國改變貿易政策，可能擴大中美貿易戰。

筆者難以單憑孳息曲線，推斷經濟衰退即將來臨抑或不會發生，只能透露已知的事：危機將在某段時間出現，但大家仍有些微準備時間，預早撤出可能流動性不足的市場，部署對沖風險，迎接動盪的2019年，並考慮手持現金。

高收益債券市場亦可作例證，吾友CMG Capital Management創辦人布盧門撒爾（Steve Blumenthal），自1992年在有關市場尋找時機。當利率下跌，債券回報變得吸引，有人買入債券，從而推高債券的價值。布盧門撒爾指類似機會正在降臨，但投資者須手持現金才能第一時間把握機會。筆者相信，到了下一個經濟衰退的盡頭，眾多機會將會湧現。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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