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2018年12月11日

譚新強 中環看世界

投資者需改行讀政治

過去兩周,本來被認為最擾攘全球股市的兩個原素,美國加息和中美貿易戰,都有暫時紓緩的跡象,形成所謂的「twin pause」(雙暫停)。聯儲局似乎暗示即將放緩加息步伐或甚至停止,中美更在G20峰會後宣布「停火」90日,雖仍不知能否成功,但總算好消息吧,雙方明顯頗有誠意。但美、中市場不止「sell on news」(好消息出貨),簡直是重新暴跌。

所有人都在尋找經濟解釋,最多人仍責怪中國經濟放緩,也有不少人賴明年美國經濟減慢,由今年約3% GDP增長,可能跌至只2%左右。但近日IMF總裁Lagarde表示明年全球經濟前景仍頗樂觀,預測 GDP增長3.7%。美股盈利預期方面,大部分分析師有所下調,但仍將有約5%增長,恒生指數盈利增長預測更高達10%。

連今年看得最準的大摩,都似乎被「雙暫停」所誤導,提升新興(EM)至overweight(高配),反而把美股降至underweight(低配)。初時對中國仍保持neutral(中配)的較保守態度,但G20後也把中國升至高配,明年底恒指目標也第二次提升至差不多3萬點。他們的美股分析師Mike Wilson,早前準確預測科技股下跌,更發明模棱兩可,但非常成功的新名詞「rolling bear market」,一炮而紅,成為了CNBC新寵兒,幾乎每周都被邀請作嘉賓,就算他不在,幾乎每晚都有人提到他。但Wilson雖低配美股,近日也忍不住暗中變成稍為樂觀,說出多種將出現「Christmas rally」(聖誕升市)的原因。

問題出在哪裏?經濟放緩肯定是原因之一,但最主要原因肯定是大部分分析師不願直接討論的全球政治問題。政治話題敏感,例如大摩研究報告只可說貿易摩擦,不可稱為貿易戰,亦可算PC的一種。政治風險也極難量化,例如朝鮮,如真的出現大問題,後果可能是爆發核戰。投資者唯有ignore(漠視)這個風險,不把它計算到資產估值內。其實有點荒謬,不止全球安全依賴核武的MAD(Mutually Assured Destruction)阻嚇作用,連投資也無奈被迫接受。

尾巴風險不斷上升

我早已指出今年投資環境,微觀經濟被宏觀綁架,然後宏觀亦被政治雙重綁架掉了,現在看來,明年這情況仍將繼續。各種本土和地緣政治風險,已成為投資的最大「tail risks」(尾巴風險),而且這尾巴有愈來愈「肥」(風險上升)的跡象。大家可能都知道我討厭「黑天鵝」、「灰犀牛」等被濫用的字眼,反正來來去去都是那一大堆憂慮,中美關係、美國本土政治問題,和近日再沸騰起來的歐洲多個地方的問題。先旨聲明,有些問題我可以討論,有些我也不會直接討論。Sorry,現實就是如此。

先update美國的情況。從明年1月起,眾議院控制權即將易手,先介紹兩位新貴──將主管司法委員會的紐約州議員Jerrold Nadler,和將成為情報委員會主席的加州議員Adam Schiff。近日在傳媒訪問中,他們都分別提到雖然特別檢察官Mueller的調查仍未完成,但根據已公開的資料,單是總統特朗普前私人律師Cohen認罪一事,承認受特朗普命令,對給予Stormy Daniels和另一女士掩口費,已足夠構成impeachable offense(可彈劾罪名),但是否必定進行是另一回事。其他仍在調查的事仍一大堆,包括核心的通俄門、相關妨礙司法公正、貪腐和稅務問題等。原本以為民主黨未必想把彈劾特朗普作為最優先政治目的,因為此舉必導致所有其他政策胎死腹中,包括控制藥價、移民和對延長經濟增長最重要的基建方案。但現在意外地見到Nadler和Schiff,未上台已需面對彈劾的問題。

Mueller調查的最後報告,遲遲未出,已令很多人不耐煩甚至不滿。到底是真的再查不出什麼?但似乎又不是,因為不停見到愈來愈多人承認更多罪名。還是調查太複雜,所以需要更多時間才能查到水落石出?另外是否已遇到暫代司法部長Whitaker干預調查,但最近已提名新司法部長人選William Barr。我認為拖延報告的最可能原因是一來等新國會上台,二來Mueller(共和黨人)對公布報告有極大猶豫,因為對美國衝擊實在太大。有不少人甚至認為他只會對國會兩院作出報告,而不向外公布。共和黨仍控制參議院,特朗普對黨的控制頗牢固,所以理論上仍安全,但情況是隨時可以改變的。任何重要新發展定必對市場有莫大影響。

華最尖端科技勢受打壓

中美關係至為關鍵,但實在太敏感,可以討論的就講一些。首先在華為事件上,中方反應可算極度克制,非常可敬。證明中國盡量企圖將貿易談判跟此事件分開處理。

美國方面,我早已指出對華政策在改變,由關稅主導改為以技術出口控制為主。連最鷹派的Navarro都在G20峰會後,多次讚揚中國主席親自解答美國142項要求,且分成三「buckets」(桶):馬上可以辦到的、相信經磋商後可解決的,以及棘手不易搞的,但他強調以頭兩「桶」居多,勸喻投資者不用擔憂。

我並非法律專家,但在華為事件上,我認為加拿大法庭未必批准美國的遞解要求。法律標準是被指控犯罪,在兩地都必須是違法行為。違反美國對伊朗的禁運制裁,是否構成在加拿大犯法,殊不肯定,訛騙銀行的罪名應只是副題。再者,在政治層面上,也不知美國會否一定搞到底,正如到最後關頭,中興都可以放佢一馬,當然華為重要得多。無論如何絕不等於美國將放鬆新的控制技術出口戰線,國會的出口限制諮詢限期為12月19日,不知什麼時候宣布結果,但估計打擊對象會相對集中在一些最尖端技術,例如最新款的Nvidia和AMD GPU,但未必包括較普通的Intel CPU和Micron的記憶體芯片。因為中國確是全球最大半導體市場,不可能搬大石砸自己的腳。

弱美股有利中方談判

我仍然相信,在未來兩個多月,較弱的美股表現,反而對貿易談判有利,因為特朗普把標普指數視作他的成績表,如美股太好,他可能認為毋須對中方作出任何讓步。相反,我認為中方可打的牌多一些,例如盡快落實減稅,實在毋須再等。如中國股市表現好一些,對談判也有幫助。

短期內最大的政治不明朗因素在歐洲。英國首相May仍口硬,計劃在今天舉行國會脫歐方案表決,看來應面臨慘敗,距離需要的320票甚遠,連保守黨都有很多人反對。奇怪的是英鎊仍能守住兌美元1.27的水平。「No Deal Brexit」不是開玩笑,搞得不好,隨時跌穿1.2都可以。市場是否在幻想脫歐方案不通過,反而有機會出現第二次脫歐公投?但就算能發生,且決定留歐,也定必有大型社會動盪。還是寄望EU願意再談判,給予更優惠條件。但愛爾蘭的邊界問題實在極難解決,所以才有現在最多人憎恨的「Back Stop」安排。

英國本身對全球經濟影響有限,但如英鎊真的大跌,必拖累歐羅,美滙指數DXY最少在短期內被推高,或將對EM貨幣包括人民幣構成壓力。

法國過去一個月的「黃背心」運動也成為全球焦點,總統Macron的支持率狂插水,已跌至只約20%。最初示威者上街是為反對增加汽車燃油費,特朗普幸災樂禍,發tweet宣稱退出巴黎氣候協議是有先見之明。後來就有各路人馬加入示威行列,包括反對加學費的學生、極右分子甚至環保分子。到現時已死了數人和逮捕數百名示威者,且蔓延到比利時等鄰國。Macron統治風格被批評為太過高傲和帝王式,且愈來愈遠離群眾,不少人要求他下台。他的政府已宣布暫停加稅,雖未能滿足國民訴求,但最少能buy time(買點時間),上周末的示威人數已大幅減少。

表面上歐洲民粹主義仍高漲(Bannon到處搞事),但其實也並非一面倒。意大利跟歐盟的財政預算爭議雖仍未解決,但已有緩和跡象,並願意再給意大利政府6個月時間,EU要求財赤限於GDP 1.9%,意大利已願意由2.4%減至2.1%,差距才0.2%。德國總理Merkel辭任領導CDU黨18年的黨魁職位,結果選出來的是Annegret Kramp-Karrenbauer(AKK),被認為是政策理念跟Merkel最接近的一位候選人,令大家較放心,但在移民問題上當然較強硬。

政治陰霾影響經濟和市場,不幸已成新常態,可能熟讀修昔底德陷阱、春秋戰國爭霸史,遠比什麼CAPM理論、DCF模式,甚至各種科技發展趨勢都重要。可悲!大家趕緊學習吧!

中環資產持有Nvidia及Micron的財務權益。

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