美國遇公私債務共病板斧有限

筆者在上周「債務周期快終結，福禍難料」的信函，談論對沖基金橋水（Bridgewater Associates）創辦人達里奧（Ray Dalio）的新書Principles for Navigating Big Debt Crises，書中形容債務本質就是不斷循環，讓債仔當前能夠花費較多，日後卻必須填氹，藉減少開支還債。

讀畢達里奧的新作，筆者察覺「大重置」發生前，極可能鬧出另一個債務危機，而且危機看來是近在咫尺。

該書中以圖表顯示自1910年起，即使美國債務不斷攀升【圖】，利息開支仍然持平或向下，還本付息成本的增幅不及債務，皆因央行（美國聯儲局）下調利率，以便依靠舉債融資的經濟繼續擴張，直到央行再無能為力（因為已實施零利率），於是去槓桿正式開始。達里奧筆下強調，每個債務周期是不斷的重複，但他分析時並未把退休金、醫療等政府責任等算入其中。然而，政府不把退休金及其他責任列入資產負債表，市民仍預期能領取有關福利。對全球大部分人來說（至少在美國），政府退休金幾乎等於全盤退休計劃，一旦缺乏這筆錢，已經慘淡的退休前景只會更加淒涼。

華府扭轉赤字希望渺茫

截至今年10月，美國政府預算內赤字逾1005億美元，高於去年同期的632億美元。筆者認為扭赤為盈希望渺茫，因國會及公眾無意要求政府削減開支，白宮亦未見推出增加稅收的政策。

對於美國政府債務飆升，外界批評聲音不大，皆因過去10年欠債看似無關痛癢，利率及通脹均處於歷史低位，聯儲局大舉買入國債。不過，這些利好因素逐漸有所改變。聯邦政府債務去年利息開支高達2630億美元，相當於1.4%國內生產總值（GDP），美國國會預算辦公室（CBO）預測到2028年，相關開支將暴漲至9150億美元，相當於佔GDP約3.1%。

CBO同時預計到2028年，聯邦政府整體債務（包括預算內及預算外債務）將超過1.5萬億美元。但其預測數據令人存疑。如CBO估算今年政府整體債務增至779億美元，事實上包括預算外債務在內，欠債已升至1.2萬億美元，而且當中並無考慮未來10年出現經濟衰退、戰爭等危機。

縱使CBO作出樂觀預期，它仍指政府債務利息開支將高於國防及其他「酌情」支出的總和。到2019財政年度，政府赤字將超逾1.5萬億美元（假設並無經濟衰退），若衰退浮現，整體債務更將每年至少增加2萬億美元。當前負債已高達23億美元，預計到2020年代中期將累積至30萬億美元；至2020年代末，僅有關利息開支已高達9150億美元。

美國政府不僅面對龐大債務，筆者在「美國會預算靠假設，低估福利醫療開支」的信函中指出，政治英雄在白宮的聯署網頁「We the People」上，除了社會保障及美國聯邦醫療保險（Medicare）外，還附加各式各樣非債務責任，並作出諸多保證。

以退休福利保證機構（Pension Benefit Guaranty Corporation，簡稱PBGC）為例，讓數以千計私人企業投保的界定供款（defined-benefit，簡稱DB）退休計劃擔保，一旦企業破產或私人退休基金短絀導致DB計劃被迫中止，PBGC必須提供援助，並接管有關退休計劃。PBGC變相承擔了支付退休金的責任，但當經濟嚴重衰退或陷入債務危機，大量企業倒閉，PBGC就不足以應付有關支出，更遑論境況嚴峻得多的「大重置」。

面對危機國會勢必出手

根據2008年金融海嘯的教訓，未來倘面對危機，國會將大掏庫房腰包，即使這可能僅屬空口承諾。國會在金融海嘯期間，通過設立問題資產援助計劃（TARP），但在大型銀行倒下前，這類計劃根本聞所未聞。如果大型國家退休計劃難以履行責任，國會又會否面對壓力，被迫出資填氹？毫無疑問，筆者相信國會將會出手。

凱恩斯主義經濟學（Keynesianism）倡導者可能認同，國會的做法未嘗不可，因在艱難時刻，政府本應出手刺激經濟。其實，英國經濟學權威凱恩斯（John Keynes）的建議是，政府應趁經濟增長積穀防飢，儲存財政盈餘，以便能負擔刺激經濟的代價。但美國政府對上一次略有盈餘已是20年前的事，即使凱恩斯主義經濟學可行，美國政府已經不行。

對筆者而言，達里奧新作的最重要啟示是：兩個截然不同的問題或同時出現。在醫學上，有種令人厭惡的情況稱為共病（comorbidity），即兩種不同的疾病同時影響患者，兩種病可能互有關連，卻要使用兩種迥異的治療方式。例如病人往往同時患上心臟病及糖尿病，但醫生決定療法前，須把兩種病分開評估。

債務大患也會遇到共病情況，舉例說私人企業負債纍纍，當經濟轉趨疲弱，不少欠債過多的企業可能違約，引發重大問題。與此同時，政府債務及無資金準備負債龐大，政客卻向選民作出納稅人難以應付的承諾，又導致另一大問題。兩大患某程度更會重疊，因政府的資金（來自稅收或國債）源於同一批人，他們也往往提供私人貸款。

以上情況早於2008年曾上演，次按及相關金融衍生產品波及商業票據市場。雖然當時市況糟糕，令人恐懼，但有聯儲局及財政部把關，即使經濟狀況令人憂心忡忡，仍無人認為政府會倒下。

那麼，下次債務共病重演，會否同樣迎刃而解？希望如是，但筆者卻有疑慮，因目前聯邦債務佔GDP比率已高出2008年時一倍，加上聯儲局資產負債表規模更大，儲局及財政部的迴旋空間有限。儘管當局可能找到新法寶，惟最終負債依然會達到上限，並可能拖累私人債務市場，步向「大重置」。不過，「大重置」出現前，一個（或更多）規模較細的債務危機可能先發生。

當全球各國政府債務「雪球」愈滾愈大，直至難再滾動時，「大重置」就會爆發，擠出私人貸款及推高利率，對經濟增長絕非好事；要不然當局訴諸「非常手段」處理。然而，不論發生哪種情況，私人債務危機同時出現，雙管齊下將令情況十分痛苦。

況且，隨着累積了龐大債務，私人貸款最終無法負擔，引發「危機」，屆時政府就會動用「非常手段」，譬如國會授權聯儲局買入國債。

威瑪共和國印鈔票前鑑

上述並非瘋狂舉動，日本央行已付諸行動，目前其資產負債表規模相當於本國GDP逾140%。瑞士國家銀行及歐洲央行（ECB）也照辦煮碗大舉買入股票及私募債券，不斷注資入市場，看來沒有後遺症。

或許美國將有樣學樣，但當政客及選民發現可向聯儲局打主意，社會會否有平衡預算的動力？大概不會，直到當局印銀紙把債務貨幣化觸發另一場危機時，大眾才會醒覺。

達里奧在新書詳細分析的其中一個債務危機，來自兩次世界大戰期間的德國威瑪共和國（Weimar Republic），德國當時把一戰產生的債務貨幣化，結果經歷惡性通脹。筆者希望問問達里奧是否借古鑑今，借鑑威瑪共和國的債務危機，警告美國政府胡亂印銀紙的後果。

「大重置」後果難料，因為科技開始蠶食職位，這趨勢將如何影響政治環境，仍是未知之數。到底產量上升導致消費產品價格下降，抑或引致通脹上漲？假如是後者，聯儲局會否以加息應對，觸發伏爾克式經濟衰退？在八十年代初，時任聯儲局主席伏爾克（Paul Volcker）藉大幅加息遏制通脹，落重藥終致衰退。國會又會否下令聯儲局把務貨幣化？正如筆者所言，2008年金融海嘯已證明國會及行政機構面對經濟恐慌，將動用一切手段避免承擔痛楚。

可是，政府債務的深淵畢竟須「合理化」，退休人士及領取政府福利者仍預期可繼續享受資助，亦無政治力量夠膽要求削減福利，那麼政府錢從哪裏來？

以野戰拚個你死我活的方法處理問題，選擇有限且手法殘酷。以日本為例，雖然跟美國、歐洲的情況截然不同，卻只管下令央行印銀紙。當美元、歐羅兩大貨幣開始大幅加印，比率遠超2008年至2009年的幅度；同時全球迎來經濟衰退，面對通縮問題，屆時何去何從？答案無人知曉，惟欠債太多，只會人人痛苦。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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