由長期資本管理到James Cordier

長期資本管理公司（Long Term Capital Management）的故事，可以從所羅門兄弟（Salomon Brothers）的約翰梅裡韋瑟（John Meriwether）講起，約翰梅裡韋瑟於所羅門兄弟主管債券套利部門，1991年因債券醜聞而離開所羅門兄弟，1994年他帶領一班所羅門兄弟的同事創立長期資本管理，其團隊還包括兩位諾貝爾經濟學獎得主及聯儲局前副主席等人。

長期資本管理算是早期對沖基金一種，追求絕對報酬，其核心策略包括對價值套利策略（Relative Value）與逐漸逼近套利策略（Convergence Arbitrage），試圖賺取密切相關證券之間的微小差價。例如，最新發行的美國國債收益率為6%，而比較舊的國債收益率為6.1%，因為流動性不同，所以稍為舊一點的國債收益率會高一點去補償當中流動性風險，長期資本管理做的東西就是買便宜的、沽空貴的，而這策略的關鍵是這兩個債券最終需要回到相同價格。

過高槓桿如玩俄羅斯輪盤

這一策略一理通百理明，可以適用於不同的市場，如國債、利率、商品、貨幣及股票期貨等等；但這些交易都有共通點，就是高肯定性、低回報。這種策略問題在於它們產生的利潤微乎其微，因此必須利用槓桿來創造有吸引力的回報。初期的時候，長期資本管理利潤是非常可觀，為了達成高回報，基金50億美元管理資金就持有1250億美元的資產，這就是25倍槓桿率，而大部分是借入的。

瘦田無人耕，耕開有人爭。長期資本管理不可能維持一開始的巨大利益，要保持股東高回報，就要加槓桿。1997年，長期資本管理向投資者歸還27億美元的資本，同時把總資產保持在1300億美元；公司解釋說，這是因為面前投資機會不夠大和吸引力。通過把資本基礎縮減，公司槓桿率升至28倍。1997年亞洲金融風暴發生，黑天鵝出現，長期資本管理的倉位出現虧損，而銀行作為長期資本管理的對家馬上要幫基金平倉，最後可能會重回「天下太平」，但長期資本管理已經頂不下去。

本周城中熱話是James Cordier的基金，最近裸沽美國天然氣認購期權，無任何進行對沖作保護。結果是，當天然氣價格暴升，導致交易對手集體行使期權，Cordier賬戶「爆倉」。

其實，James Cordier的例子只是長期資本管理的小型例子，筆者沒有研究James Cordier過去基金表現，但相信亦會是非常之好；但做大了，機會就自然變小了，又要保持可觀回報是很難的；而想不開的就走上加槓桿之路，而過高槓桿其實也就是一個俄羅斯輪盤遊戲。

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