債務周期快終結福禍難料

能量困在封閉系統（closed system），不能消失、不能創造，質量維持不變，只能改變現有狀態。可惜債務截然不同，在地球這個封閉系統，大家善於欠債多於滅債；惟當積債太多，最終須通過債務危機這種既痛苦又討厭的方式滅債，此情況一再在歷史循環中重現。

筆者本周探討對沖基金橋水（Bridgewater Associates）創辦人達里奧（Ray Dalio）的新書Principles for Navigating Big Debt Crises，書中分析債務周期及對抗方法。對於下一個債務危機及終極危機「大重置」，達里奧乍看持較樂觀態度。筆者認為，「大重置」是損害整整一代的經濟大災難，債務危機雖令人痛苦，基本上性質不同。然而，達里奧的新書助筆者發現一個要點：在「大重置」出現前，還很可能鬧出另一個債務危機。

大富翁遊戲示範運作

一如筆者，達里奧認為舉債有利有弊，取決於使用貸款的方法。

達里奧在書中指出，當大家借錢就會產生一個周期，購買負擔不起的東西意味着入不敷支；不僅從債主貸款，未來亦必須省錢以償還債務，當借錢購物、入不敷支及省錢還債一再循環，很快形成周期，國家欠債亦如是。欠債設下機制，讓意料之內的事件發生。

達里奧以「大富翁」遊戲作比喻，顯示債務周期如何在整體經濟中運作。當「大富翁」遊戲開始時，玩家持有大量現金，手頭物業卻少之又少，所以把現金換成物業才有利。

之後，彼此買下更多土地建酒店及房屋，意味踏入對手的地皮須動用更多金錢支付租金。部分玩家為了籌錢被迫砍價出售物業。遊戲由「物業為王」開始，漸變為「現金為王」，精於遊戲的玩家深知要持有正確比例的現金及物業。

達里奧指出，如果遊戲規則容許銀行貸款及接受存款，玩家可以借錢買樓及存錢賺息之餘，還可通過信貸互相買賣物業，負債融資購買酒店的金額很快會遠超現存現金。

然而，擁有酒店的債仔必須支付租金及還債，終面臨現金短缺。銀行也受拖累，急需現金的玩家提取存款，愈來愈多債仔逾期還錢。假如無人干預，銀行及債仔將會破產，導致經濟收縮。經濟擴張及收縮的周期隨時日不斷循環，醞釀爆發長期大型債務危機的條件。

換言之，債務確能自創周期。達里奧的團隊研究多個債務周期，發現每個周期存有6個階段【圖】。第一階段屬一切「良好」（Good），債仔借錢有限，而且屬借得其所，有助促進經濟增長及提升資產價格。可是，這也是出錯的開始。達里奧稱第二階段為「泡沫」（Bubble），很多人根據當前狀況，認為資產價格、整體需求及消費意欲將繼續攀升，他們對前景過分樂觀，於是貸款更多，並開始過度槓桿。

第三階段屬周期的「頂峰」（Top），各國央行、監管機構甚至貸款機構發現問題所在，採取加息、收緊信貸門檻等措施以減慢經濟增長速度，卻認為毋須落重藥就能減速。其後，踏入第四階段「蕭條」（Depression），金融機構及政府部門對減慢或逆轉經濟增長速度已無能為力，但仍決定繼續出招，央行實施零或負利率政策，隨後手頭再無彈藥，於是人人受苦。

第五階段全面「去槓桿」（deleveraging），商戶及家庭齊齊收緊開支，以減輕負債及減少槓桿。此階段可能持續長時間，隨着槓桿減少，人人得以控制債務，於是經濟慢慢地復甦。最終進入第六階段「正常化」（normalization），另一周期又開始循環。

債務周期的6個階段均性質不同，那麼目前處於哪個階段？達里奧認為身處後期階段，並以利率作為證據。

擠出效應增貸款成本

在過去100年，美國曾兩度經歷嚴重債務危機，由於情況太嚴峻，聯儲局須調低利率至零厘，並訴諸量化寬鬆等非常政策。

第一次美國債務危機發生於1930年代，第二次在2008年至2009年重臨；聯儲局在兩次危機出招均取得成效，至少資產價格回升，但副作用是資產價格上揚令業主身家暴漲，可惜大部分人並無資產揸手。

結果，貧富懸殊問題更加嚴重，社會上一小撮人受惠於資產升值，大部分人卻苦苦掙扎。這種情況在1930年代經濟大蕭條（Great Depression）曾經發生過，在2008年經濟大衰退（Great Recession）後再現。

筆者在2017年「窮富更懸殊，進第四彎動盪期」的信函，曾引用達里奧的另一文章，指目前出現兩個經濟，處於頂層的四成人口跟底層的六成人口，生活在截然不同的世界，只分析單一經濟就大錯特錯。

貧富差距擴大加上代議民主制，結果導致民粹主義崛起，形成美國目前政治分歧的局面。民主黨將在明年重掌眾議院，可能鬧出立法僵局。雖然這並非全然糟透，但有助推遲經濟衰退的政策修訂或因此未能如期通過。

美國聯邦政府已經負債纍纍，隨着聯儲局加息兼縮表，政府欠債只會愈滾愈大。聯儲局雙管齊下，雖然迄今仍未能遏止國內生產總值（GDP）增長，甚至未能察覺GDP表現有放緩跡象，惟在某段時間終會達到目的。

在這種情況下，筆者認為會觸發擠出效應（crowding-out effect），皆因財政部舉債及聯儲局加息，勢將增加家庭及企業的貸款成本。人人都有極限，爆發點亦愈逼愈近。

第7局伸展時間（seventh-inning stretch）是棒球術語，指美國職棒在第7局上半場結束時，觀眾按傳統起立高唱「棒球國歌」Take Me Out to the Ball Game以伸展筋骨。這也意味賽事快將完場，但落後的一隊仍有時間反敗為勝，故觀眾仍未肯離場，唱完歌輕鬆一下，再看看鹿死誰手。

目前債務周期情況也差不多：周期快將完結，卻仍未知結局。差別在於大家並非觀眾，而是參與比賽當中，只能面對贏或輸的結果。

孳息曲線倒掛踏首步

在過去數年，達里奧曾撰文談論去槓桿，他稱之為「優雅去槓桿」（Beautiful Deleveraging），分析央行如何在未有引爆大型危機下，為負債纍纍的經濟拆彈。

他指出，應付債務危機有賴政策制定者知道如何利用槓桿及擁有運用的權力，深知每年利率應該釐定在哪個水平，才能分散債務負擔，並得知何人從中受惠或受苦，讓大眾能接受政治後果及其他結果。

達里奧認為，根據收入及現金流水平，政策制定者可利用4種槓桿以壓低債務及債務利息。第一招是實施緊縮政策（例如削減開支）；第二招是債務違約或重組；第三招是央行「印銀紙」並進行收購（或提供擔保）；最後一招是把其他人多出的金錢及信貸額轉移給手持較少的人。

對於債主及債仔，政策制定者推出第一、第二及第四招，就須經歷不同程度的痛苦。實施第三招意味相關人士都要受苦，一如聯儲局及其他國家央行在2008年至2014年間，在全球各地買下數以億萬美元計資產。不過，政策制定者推出這類動作，總勝於翹埋雙手不做事。

在加息方面，聯儲局已經遲起步。然而，鮑威爾（Jerome Powell）接任聯儲局新主席後，致力達到經濟學家稱為的自然利率（natural rate of interest）。筆者認為美國已逼近自然利率，假如超越此點，聯儲局將把經濟推向衰退。在經濟衰退湧現前，將出現孳息曲線倒掛（inverted yield curve），即短期債息高於長期債息的情況。自二次大戰後，這種孳息曲線倒掛通常在陷入經濟衰退前9至15個月出現。

可是，筆者強調，孳息曲線倒掛並非引發經濟衰退的原因，而是銀行跟金融體系出現失衡的跡象。就像發燒由病毒感染引起，發燒只是結果，並非致病的原因。

近期美國短期國債孳息率升約兩個百分點，長期國債孳息率同期僅漲一個百分點，根據投資網站GuruFocus的圖表，美國1年期跟10年期國債息差47個百分點。這種情況稱為孳息曲線「收緊」（tightening），屬孳息曲線倒掛的第一步。聯儲局不希望孳息曲線倒掛，敢打賭亦正關注此情況。雖然聯儲局暗示將再次加息，惟假如突然喊停，筆者也不會驚訝。

另一個能夠避免孳息曲線倒掛的方法是長期國債孳息率的升幅跟短期國債相若，可惜迄今仍未出現。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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