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2018年11月6日

王良享 良言共享

熊三可能提早結束

美國股市踏入10月後「閃崩」,標普500指數在4周內下滑10%,慣常視作市場避險情緒指標的標普500波動率指數(下稱VIX,俗稱「恐慌指數」),從11.7點急速攀升至28.8點,惹來一片美股大牛市結束的預測。究竟這個恐慌指數對預測美股(標普500)的跌市有多精準?筆者嘗試解釋一下。

VIX是一個引伸波動率指數,是一系列不同行使價的標普500引伸波幅率的加權平均數,這連串引伸波動率則是從標普500約一個月的指數期權計算出來。換言之,VIX是一個月的標普500預期波動率。

從統計學的角度觀察,過去8年,標普500指數與VIX的相連性(Correlation)為-0.8,說明這兩個指數具有相當高的反向關係。問題在於是引伸波動率帶領股市走勢或是相反則不得而知。

VIX有下行傾向

期權是一種短期炒賣或對沖的工具,一般來說,投資者有興趣的年期均在3個月以下,交易量亦如是。因此,VIX所引伸的期權為一個月看漲或看跌期權。問題在於,美國股市是全球投入最多資金的市場,環球基金中亦以美股佔比最高,如美國退休基金401A持美股比重亦很高。在牛市中基金都會長期持正股,甚少買看漲期權,原因是操作較煩,與投資者溝通又有難度,故在升市時期權需求少,VIX難大升。

若市況橫行,基金持股賺股息,不買看跌期權作對沖之餘,反而會沽些看跌期權暫時賺點期權金,以增整體回報。此情境下,看跌期權的沽家多、買家少,VIX隨期權價挫向下。可見VIX本身就有下行傾向。

令美股忽然大跌的原因很多,可以是企業業績與預期帶動、對政府政策的反應、政治因素、聯儲局的行動或其官員的鷹派言論,甚至對恐襲的恐懼上升等所致。因此,當持正股者目睹指數下跌而不知背後原因,「膝蓋反應」是買點看跌期權對沖,這似乎是最便宜及方便的選擇。以上3點解釋了VIX為何大部分時間均在低位徘徊,當投資者因「膝蓋反應」做對沖時,VIX的升速一般都非常快。

從過去20年間VIX的走勢看來,波動率大升往往與大跌市扯上關係。例如1998年7月至10月初,標普500下跌22.4%,同期VIX從17點升至45.7點,升幅達1.7倍。但大家須注意,大市見底回升進入牛市初期亦往往與VIX急速見頂後有關。2002年7月,VIX衝上48.5點,標普500低見775.6點,至同年10月份,標普500僅跌至768.6點,跌幅7點,往後5年,標普500卻升足一倍。

過去15年間,香港恒生指數與一個月恒指引伸波動率的相連性系數為-0.46。近兩年,相連性升至-0.65,可能是市場上衍生產品漸趨成熟及成交量上升之故。與VIX一樣,恒指引伸波動率雖與指數表現有一定的反向關係,但無法證實誰影響了誰。

去年7月18日,筆者在此欄撰文指出,香港股市正從牛二進入牛三,可惜牛三期僅維持了6個月,於1月29日結束。從恒指高位的33484點起計,熊市一期於6月14日美國鐵定推出中國進口關稅完成,熊二歷時3個月,至9月10日進入熊三期,期間,投資者最關心的是在何時港股會發生終極一跌再重回牛一期。筆者認為,恒指的終極一跌可能已經發生了,且看美國中期大選結果會否再令引伸波動率彈升。

前周五,恒指引伸波動率曾高見26.64的33個月高位,若未來一個月此波動率再不能超越2月及3月高位的25點,則熊三期可能已提早結束。

作者為星展銀行財資市場部董事總經理,並為香港財資市場公會會員事務委員會委員。他曾任職多家投資銀行。他隔周為《信報》/信網撰文,分享投資心得。

 

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