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2018年11月3日

陸永 財經coffee

恒大高息債券之謎

恒大(03333)本周發行的債券有3個年期,規模總數為18億美元,其中2020年到期為5.65億美元,年息11厘;2022年到期為6.45億美元,年息為13厘;2023年到期為5.9億美元,年息為13.75厘。今次債券利息奇高,主席兼大股東許家印又認購當中10億美元的債券,確實令市場嘩然。恒大作為「債王」確實是無可厚非,2018年公司借款總額就有近6711億元人民幣,當中都未有計及表外負債。所以,今次發行18億美元的債券,在整個借款總額中,簡直是微不足道。

時至今日,恒大負債變得這麼大是有原因的,2016年恒大轉型從「規模型」轉向「規模+效益型」,簡單而言就是大力加快一二線城市發展,2016年新增1億平米建面土儲,一二線城市項目就有127個,佔比達60%,一二線銷售佔比亦提升至67%,一二線城市比重由當時一直持續到現在,公司就是這樣一面借錢、一面拿地,經過2016及2017年內地樓市牛市,公司就是這樣靠高負債成長起來。

說服銀行信託繼續放貸

恒大有4大借債來源,分別是銀行、信託、美元債券以及大陸債券,其中銀行及信託的比例是最高,但近年國家收緊放貸令佔比開始下降,但相對而言佔比還是高。講到最尾,恒大「生與死」都是視乎銀行及信託願不願放貸。地產商起樓銷售成本有3大項,分別是建設成本、土地收購成本以及利息成本,佔比分別約70%、20%及10%。以恒大為例,毛利約30%,而純利率約5%至10%,利息成本上升確實會影響盈利能力,但不至於影響其「生死」。

恒大現時第一大任務是要減債,雖然你有「大到不能倒」的免死金牌,但姿態上亦要有所行動,其中一個方法就是向外發債,亦即是今次要發的18億美元債。到最後,恒大的美元債券是不是能夠取締銀行及信託債項,今次恒大債券銷售冷淡,短期內要取締似乎沒有什麼可能;但許老闆此舉買回,自己借錢給自己,並非沒用。因為,這樣做起碼對銀行信託有個交代,銀行信託可以繼續放貸給公司。

恒大8月大派高息,總共派約19億美元,許家印及「大劉」劉鑾雄持有公司87%股權,許家印及「大劉」收近16.6億美元。今次發債又有幾多流返入上市公司呢?先派息再借給上市公司有幾個好處:第一,「大到不能倒」的意思是讓你不能倒,但不代表讓你有好日子過,所以計計數,可能做債主好過做業主;第二,債券高息派給自己,細心想想,此舉利己害人,自己收高息同時拉高同行融資成本;最後,好多老闆都有個藉口,我已經很努力了,最後成功與否不知道,但這可以Buy Time,所以最後銀行信託還有理由繼續借錢給你。不得不佩服許老闆的思路。

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