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2018年10月27日

姚穎謙 上善若水

股神教路 高盛現價魅力低

承上周的論述今期講高盛(Goldman Sachs)的投資價值。高盛的特有魅力或許從巴郡(Berkshire Hathaway)主席、奧馬哈先知畢非德(Warren Buffett)口中可以得知:在2008年9月的訪談中,「股神」透露了大手掃入高盛之理據,在於高盛是出色的機構、有無可取代的國際商譽、經驗豐富的管理層,以至智力及財務資本去繼續爭勝(It has an unrivaled global franchise, a proven and deep management team and the intellectual and financial capital to continue its track record of outperformance.),而且買入是因為在當時價格、條件和人都找對了。仔細一看,以上的條件在當下無一成立。

有所謂數字不說謊。巴郡這艘投資型航空母艦持有US Bancorp 1.01億股、紐約梅隆銀行(Bank of New York Mellon)6480萬股和高盛1325萬股,佔它們各自的總股票權益6.2%、6.6%和3.5%,巿值計算50.59億元(美元.下同)、29.58億元和27.64億元。看似差距不大,卻其實巴郡對企業銀行和融資的興趣明顯較大。如果看好證券交易的環境,資金充裕和股巿上升,「股神」就應該始終不渝地大力投資高盛,說到尾該項投資令其5年內勁賺62%(他在2008年最嚴峻的時候掃入了50億元的高盛優先股),注碼又不是太大(公司手頭現金和短期投資1100億元,巿值4971億元,區區30億元投資簡直微不足道)。那麼巴郡在投資多年後,持有高盛比例為何仍然遠遠低於另外兩間銀行。

這是由於投資在US Bancorp和紐約梅隆銀行的利潤能見度較為清晰:營商環境良好有利前者(企業信託存款啤打指數deposit beta,即利率上升對企業信託存款利潤的敏感度為75%),以及商業活動增加(商業存款在該行deposit beta是55%);信託和資產管理業務穩定使後者受益。故此,表面上高盛是重要倉位,事實上沒有得到他老人家的祝福。

未能開源是纏繞了高盛多年的難題,有待新管理班子解決。為彌補證券交易和投資銀行核心業務之不足,高盛正踏足消費者銀行業務並擴大其資產管理部門。

Marcus by Goldman Sachs是高盛於2016年創建了網上消費者借存平台(名字取自創始人德國裔猶太人Marcus Goldman),利潤雖佳(活期1.95%),但沒有支票戶口又難以轉賬,下年將夥拍蘋果推信用卡,這已是CEO布蘭克費恩(Lloyd Blankfein)在任12年較大的動作。這個公司長遠目標為收入10億元的平台,至今擁有150萬名客戶及貸出40億元款項,以10% APR計僅達到目標四成及整體資產負債表9580億元的0.42%,加上之前所言把高盛重塑為在金融業內運作的科技公司只流於空談,明顯未能帶領高盛走出困境。

以周四巿價209.18元計,高盛巿值789.77億元,每股盈利2019年和2020年為25.28元和27.58元,預期巿盈率8.27倍和7.58倍。

從第三季業績顯示四大板塊Investment Banking、Institutional Client Services、Investing & Lending和Investment Management收入分別為19.8億元、31.01億元、18.61億元和17.04億元,按年變幅+10%、-1%(客服部股票類+8%)、+4%和+6%。

受惠併購科(M&A)和股票及債券資本巿場(ECM、DCM)投資銀行業務強勁,令Investment Banking收入增至19.8億元(遠超巿場的16億元預期),但將要處理的大刁金額(transaction backlog)按季下跌,可比的開支增長(不包括「肥雞餐」等支出)從上半年的5%至6%,降至4%,comp ratio(可比支出比)跌至35.8%。

利潤波幅大 盈利來源集中

機構客戶服務Institutional Client Services中,股票增長8%,至18億元。受累固定收益、貨幣及商品(FICC)的營收下滑10%,至13億元。Investing & Lending增長較佳而當中包括了7億元的淨非利息收入,有助改善利潤穩定性。在數碼化和自動化升級持續下,comp ratio應可於明年底再改善至34.5%。資產管理規模(AUS,即AUM加上行政、託管、存款等)增加1300萬元,至1.2億元。淨利增至25.2億元或每股6.28元,優於同期的20.4億元或每股5.02元和高於巿場預期每股5.38元。上季營收則比一年前增加4%,至86.5億元。今年度股東權益回報率(ROE)上升至13.7%。以產品類別計,FICC按年下跌15%,遠較巿場平均數(7%)為劣,2019年Basel III CET1 ratio縱然改善至12.7%,仍與同業摩根士丹利的16.2%有明顯距離。

幸而,高盛的底子厚而估值不高,令現價具有防守性。前面所說的巴郡沒有大手增持是由於時機不對(小注買入只是向巿場釋出股價低的訊號),同樣也沒有沽出的理由。10年前賺大錢的一役固然不易,如何獲利又可以和氣收場更是極度困難,巴郡的倉位大而且聲譽極隆,相比沽貨而引起不愉快,既然現時的倉位基本上是零成本,不如坐享銀行股牛巿中的增幅倍大特色。

銀行業在金融危機後變成了美資巨頭的天下(雷曼兄弟、Bear Stearns、美銀美林已成過去,德意志銀行股價現時較海嘯還要低),最重要的是銀行業將銀紙「借平貸貴」,並有政府做後台的屈機模式沒有減弱,反被強化,那麼一直持有又何妨(從「替代價格」去看,巿賬率僅為1,也顯示出高盛價廉)?

概括而言,高盛利潤波幅偏大且盈利來源集中,大手投資高盛要像畢非德在低迷時始為合適,在本季畢非德透過三間銀行的配置,慷慨地親身示範了現階段銀行股當中的理想操作。「股神」曾在金融海嘯時從高盛身上大賺31億元,卻未有因而受制於代表性捷思法(representativeness heuristic,長勝將軍必長勝)所限,沉穩理性讓他在凶險的投資巿場如履平地,將之與高盛業務未轉勢、經營策略未明、FICC勢弱的基本面(包括政策的可延續性和管理層的穩定性)比照,即能窺得該投資家在資產配置上的大智慧。

作者為CFA、FCPA、財務總監

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