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2018年10月15日

溫天納 納論神州

經濟結構變局 人幣走勢看穩

上周股市波動,周五晚筆者接受央視國際訪問,討論了內地最新流動性狀況。流動性問題難免涉及政策及通脹因素。內地近月豬肉價格升勢凌厲,疊加洪水、房租、原油價格上升等影響,導致內地通脹大有衝高趨勢,而滯脹更是大家關注的重點。

不容否認,非洲豬瘟為內地豬價周期帶來不確定性,但全面爆發的機會較低。內地8月份連降暴雨,導致內地蔬菜價格急升。另外,內地一線城市的房租問題也備受關注。不過,內地私房租金佔CPI比重極低。而房租的上升,自年初已經開始,影響早反映於通脹指數中,並不存在新衝擊。在9月份,內地大多數城市房租增長速度已告回落,經政策調控後,未來上升空間有限。

國際因素如原油價格是須考慮的重點。近期由於美國對伊朗的制裁持續發酵,令市場對原油的供應憂慮增加。但根據歷史趨勢,原油價格對內地通脹影響一直較低。綜合考慮以上因素,今年內地通脹壓力不大,CPI應處於2.5%以下。若油價超預期升至每桶100美元的水平,到明年年中CPI才有可能飆至3%。

油價外貿影響有限

通脹走勢影響國家流動性政策,與滙率及外貿亦有一定的關係。內地海關總署在上周五公布了9月份外貿數據,9月出口增長速度明顯回升。考慮到在中美貿易戰背景下,企業傾向於對美「加快出口」的情況,出口數字上升是可理解的,但這因素並非最主要的因素。參考9月份內地對日、歐、香港出口的增長額明顯擴大,分別較上月有不同程度的提升,這才是造成9月出口增速回升的主因。

考慮到上述經濟體的基本面仍較弱,歐羅區PMI更顯著下滑,貿易戰下的出口替代及早前人民幣滙率的貶值有可能是主要驅動因素。無可否認,內地外貿優勢遇到很大的挑戰,近年內地進口長期強於出口亦惹人關注。內地今年第一季度經常賬戶逆差高達341億美元,第二季度順差53億美元雖屬正數,但水平偏低。相信未來外貿再難以推動經濟的高增長。

降準並非大水漫灌

為推動實體經濟增長,人行早前實施定向降準,在原則上符合筆者的預期。自年初開始,人行分別在1月、4月和7月三度定向降準,惟受到內地影子銀行呈現萎縮、信用違約事件不斷出現的影響,內地貨幣金融環境仍屬偏緊,中小企業尤其是小微企和民企融資困難及成本高昂問題持續。因此投資界對人行再推定向降準早有預期,在國慶黃金周期間,美股美債雙挫,新興市場憂慮重燃,降準有助實體經濟發展,改善金融機構與市場長期的流動性狀況。

目前,內地貨幣政策傳導並不完全通暢,信用債違約、中小微企融資難且成本高的問題尚待解決。人行定向降準可助內地商業銀行降低負債成本並改善放貸能力。此外,是次降準釋出7500億人民幣增量資金,可用作對沖10月份繳稅。不過,人行並未額外釋放大量流動性,同時明確表示將繼續實行穩健中性的貨幣政策,不會大水漫灌。

過去數月經濟及金融數據不理想,1至8月份內地固定投資創歷史新低,8月份M2按年增長為歷史次低,同月社會融資規模按年下滑,以及PMI製造業不及預期等蛛絲馬跡,反映內地經濟存在挑戰。另一方面,從內地經濟結構分析,消費及服務對經濟的貢獻不斷增強,但目前社會消費品零售數據其實尚未涵蓋服務與政府的支出。參考內地報告,發現後兩者其實增幅強勁,內地GDP按年亦連續12個季度保持在6.7%至6.9%區間,顯示內地經濟仍具穩定性,並非完全依賴固定投資與出口所帶動。

去槓桿紓金融風險

綜觀形勢,內地金融槓桿持續減少,影子銀行萎縮,房地產泡沫風險基本得到遏抑等,部分宏觀金融風險已獲紓緩。在資本市場層面,市場雖仍較波動,但股市的整體估值已處於相對合理區域。

總括內地近期的財金政策並未改變人行穩健中性的政策取向,某程度上是緩減市場對人民幣因應中美貿易戰或流動性外洩的預期循環。目前,內地經濟仍具韌性,國家亦嚴控金融風險。若美元走強因素受阻,相信對人民幣滙率維穩必起正面作用,而人民幣對一籃子貨幣滙率仍能保持穩定性。

作者為資深投資銀行家

 

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