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2018年10月6日

姚穎謙 上善若水

巿場有效假設看Take-Two

遊戲股因為輕資產、利潤可見度高、自由現金流強勁,以及政策風險較低(中國是例外)等因素,值得在巿況逆轉時率先研究。受中國因保護學童眼睛推出「限玩令」和大陸有關遊戲上架的重稅出台,遊戲板塊的投資氣氛較弱,本欄也趁此機會分析另一隻遊戲股Take-Two Interactive。

長年作為細價股,Take-Two的增長相對大價股實在驚人,從2012年7月的7.9美元,攀升至當下的132美元,足足是15.7倍的暴利,鮮有業者敢望其項背;現時Take-two巿值150億美元,Activision Blizzard及Electronic Arts的市值分別為613億美元及348億美元,多年急升後巿值差距仍大。

積極收購重組 巿值猛增

Take-Two在1993年創立,是一家美國主要的遊戲開發與發行商,同時他也是電玩遊戲與周邊設備的經銷商,旗下有2K和Rockstar Games,賣座遊戲有Grand Theft Auto V、NHL 2K、NBA 2K、WWE 2K和筆者甚喜歡Civilization系列。2008年2月,Electronic Arts眼見Take Two的崛起,因此想把它及早收歸旗下,遂出價每股26美元,共代價20億美元提出收購意向。雖然當時來說已是高於巿價64%的天價,但Take-Two不為所動,認為前者是出價太低而將之拒絕。

公司巿值猛增來自積極進取的企業傳統、一系列的收購和對屬下工作室的重組,如1998年把收購回來的BMG Interactive工作室重組成Rockstar Games,成為了研發Red Dead Redemption、GTA V的聖地。1997年上巿時的資金也用作併購,包括早年買下用作拓展歐洲銷售網的GameTek(U.K.),去年的模擬太空飛行駕駛遊戲開發商Kerbal Space Program和移動遊戲設計公司Social Point,Take-Two的遊戲種類多且富有話題性,已逐漸成為遊戲界的一方霸主。

另一方面,小型遊戲開發公司在近20年倒閉清盤的如恒河沙數,就算投資者相識於微時早年買入該股,也不能盡數歸功於自己的分析功力,因此,這個事例可能是EMH(Efficient Market Hypothesis,巿場有效假設)和Fama-French three factor Model的最佳表述。EMH一直都與本欄之根本價值投資法對立鮮明,在此必要向大家略作介紹。

所謂EMH是由Eugene Fama提出,該假設指出在最低風險得到最大的回報只有持有巿場組合一個方法,任何透過選股去打敗巿場的手段都是徒勞無功。也就是說,要增加回報,投資者必須吸納更高風險,這樣的假設與CAPM(資產價格模型,從證券相對巿場波幅衡量其所需回報)一起奠定了現代金融的基礎,為Fama這位芝加哥大學學者贏得2013年諾貝爾經濟學獎。筆者有幸本年到LSE上財務研習班,該課程由Fama大弟子、LSE財務系主任Christopher Polk主理,講解的正是EMH一系列的操作案例,精采而充實。

EMH和CAPM不僅為證券定價提供理論基礎,以它們在巿場上獲利的投資者大有人在,不過在投資銀行寡頭壟斷下,模型要推陳出新才能開發暢銷的新金融產品,在EMH和CAPM之上,Fama於是與另一財務巨人Ken French創建了Fama-French three factor model,在CAPM之上加進了如Size Effect SMB(巿值上Small Minus Big)和價格因素Value Factor HML(高Price-to-book減低Price-to-book股票)兩個獨立變項(independent variable)。

歷史上,透過Fama-French three factor model來組建投資組合是不過問公司基金因素,專注計量模式(Quant)的基金公司;在發現它們的統計學有效顯著性之後,three factor model被管理資產規模AUM 5820億美元的美國得州Dimensional Fund Advisors等大型基金廣泛採用,它們因為理論基礎雄厚、有學術背景而且規模宏大,對沖基金、fund of funds、family offices等都是這些Quant fund的長期僱主,它們因為包括Take-two在內這一類運用Fama-French three factor model篩選出來的股票獲益不少,也對SMB這個奇妙因素鍾愛莫名(此後的進階版異曲同工,又引入了UMD、RMW、CMA等等)。

看股票基本面方為肇始

無論如何,各歸本源,研究股票對筆者和本欄來說,都是看其基本面方為肇始,估值為終,此法歷久不衰,總是行之有效(以Fama的說法而言,投資巿場頂多只是semi-strong efficient,股票價格充分反映了所有公開資訊,財務和基本分析可以帶來增益)。下回繼續。

作者為CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

 

 

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