美再挑關稅戰恐重現大蕭條

筆者不認為中美貿易戰導致經濟衰退，但即使下次經濟衰退的「元兇」是聯儲局、投資者、市場或意大利等諸如此類因素，美國民主黨仍會咬定一切皆由美國總統特朗普造成，指摘他發動貿易戰影響經濟。不過，經濟狀況已經危機四伏，再鬧出貿易戰，將出現更多變數。

大家均在盤算，到底特朗普的貿易政策是隨機應變，抑或經過深思策劃？筆者部分朋友認為美國經濟表現相對強勁，讓華府得以採取較強硬立場，令美國在貿易戰場中的抵禦能力勝於中國。如果美國經濟持續繁榮，關稅戰最終迫使中國屈服，這招才管用。又例如貿易戰不再擴大，歐洲團結一致，經濟衰退可能推遲一年或兩年。可惜戰況正在加劇，美國早前對2000億美元中國貨品加徵一成關稅，並威脅明年1月再將關稅增至25%，經濟衰退恐避無可避。

換言之，發動貿易戰的原因，將變成結束貿易戰的理由。其實類似情況曾經上演，所指正是美國以至全球最錯誤的貿易政策——在1930年代頒布的《斯姆特－霍利關稅法案》（The Smoot-Hawley Tariff Act）。一如現狀，咆哮的1920年代（Roaring 1920s）經濟持續繁榮，科技日新月異，特別是汽車及電動產品不斷創新，造就農業產量過盛，導致農產品價格下跌，農民抱怨面對外國競爭。共和黨總統候選人胡佛（Herbert Hoover）拉票時承諾加徵關稅，結果他在1928年美國總統選舉報捷，眾議院於1929年5月通過《斯姆特－霍利關稅法案》。

當參議院仍在辯論有關法案時，股市在1929年10月崩盤。現在大家視這場華爾街股災為經濟大蕭條（Great Depression）的序幕，但當時大部分經濟學家認為經濟將迅速復甦，所以參議院在1930年3月通過法案。不過，其後經濟狀況迅速惡化，到1931年大量失業者排長龍領取食物。至1932年，參議員斯姆特（Reed Smoot）與眾議員霍利（Willis C. Hawley）雙雙連任失敗，民主黨總統候選人羅斯福（Franklin Roosevelt）在總統選舉壓倒性擊敗胡佛。雖然歷史未必會重演，卻肯定不是好預兆。

特朗普要打破平衡

美國天才數學家納殊（John Nash）研究博弈論，提出「納殊平衡」（Nash equilibrium）概念，指出若有人改變規則，即使改動如何合理，其他人也會轉變應對方式。特朗普的決策，特別是對華政策，即使可能非常合理，卻改變了規則，人人也被迫要回應。加上北美自由貿易協定（NAFTA）、歐盟及其他貿易談判，情況變得複雜。無疑美國跟南韓簽署新的自由貿易協議，處境略為佔優；但特朗普設法與日本達成只此一次的貿易協議，日本首相安倍晉三對此顯得謹慎，皆因特朗普希望日本開放農業市場。

美國退出跨太平洋夥伴關係協定（TPP），因協定存有缺點，惟TPP可孤立中國。美國設法逐一跟TPP盟國達成雙邊貿易協議，即使成功，亦將極度艱巨兼費時。況且，各盟國皆會試圖改變形勢，以維護本身利益。

筆者經常聽到有人指摘「中國欺詐，必須做點事」，讀者麥卡錫（Justin McCarthy）是典型例子。麥卡錫來信表示，真正的自由公平貿易只是泡影，中國敢欺詐皆因能夠做到。他提出諸多疑問，到底繼續維持現狀，將出現什麼情況或長遠後果？假如均勢倒向有利中國，又有何後果？麥卡錫批評很多人憂慮貿易戰，卻無人討論不採取任何行動的後果。

筆者對中國眾多做法有異議，亦不滿現狀，但加徵關稅是最佳的解決方法嗎？即使關稅戰達到目標，會否出現副作用，令效益減少甚至被消除？筆者在「信貸市場勢崩垃圾債券最危」的信函中，指目前隱藏了眾多「不穩定手指」（fingers of instability），在任何時間都會觸發「沙崩」，全球貿易體系亦如是。可是特朗普政府不在意平衡，政策看來是「踢倒沙堆，讓人重建」。美國並非別無他法，而是擁有多種選擇，筆者認為關稅戰屬錯誤的決定。

羅斯撐物價升幅微

美國商務部長羅斯（Wilbur Ross）是一流的商家，但在推動政府政策上，看來效果麻麻。羅斯在9月接受CNBC訪問，解釋特朗普向中國發動新一輪貿易戰，其實並非那麼糟糕。羅斯承認貿易戰將推高美國物價，但認為美國人最終不會察覺物價有變，因為加幅將由數以千計的產品分攤。美國對2000億美元中國貨品加徵一成關稅，意味年增關稅200億美元，只佔美國通脹率1%中極度微細的一部分。

筆者認同直接關稅僅佔整體通脹率的細微部分，但實質已引起很多人及商家的關注。當貿易戰明年1月升溫，關稅加至25%，每年徵收稅額由200億美元增至500億美元，將影響大型超市集團沃爾瑪（Walmart）貨品的標價，加重眾多美國企業的成本。

美國智庫卡托研究所（Cato Institute）學者林西科姆（Scott Lincicome）為美國自由主義月刊《理性》（Reason）編集貿易戰受害清單，當中包括202間曾因此接受報章訪問的企業。位於新罕布什爾州的金屬服務中心抱怨，受制於關稅未能獲取金屬原料，被迫推掉大生意。

雖然很多個案損失輕微，惟積少成多。況且，影響已經擴散至受害企業的顧客及賴以維生的供應商。加上農民已深受其害，農產品價格下跌，種植成本卻上漲，可想像「不穩定手指」及「沙堆」的問題。

有人反駁服務業佔美國經濟85%，所以貿易戰的破壞力有限。可是大部分服務業的顧客對象從事製造業，須購買食物及往餐廳用膳，於是又形成一個個「沙堆」。

而貿易戰最詭異之處，在於迫使部分美國企業把生產線遷往海外，與美國希望取得的成果截然相反。如美國電單車生產巨擘Harley-Davidson為避開歐盟的報復性關稅，已把歐洲市場的生產線搬往第三國。

美國《紐約時報》最新民調顯示，共和黨方面，79%黨員力撐關稅戰；73%支持加徵關稅及減稅，僅6%對兩者不滿。至於民主黨，八成黨員反對關稅戰，世界真是倒轉了。

股市靠科技股帶動

那麼美國何去何從？除非11月中期選舉帶來翻天覆地改變，否則特朗普將沿用政策，國會難以阻止他。NAFTA已塵埃落定，特朗普可望在11月底二十國集團（G20）峰會期間，與中國國家主席習近平會晤。筆者的中國消息人士認為，相信有事發生，得以推延貿易戰帶來的重大影響。不過，如果特朗普希望習近平投降或「冇面」，他將要永遠等待，習近平將藉此取得優勢。

此外，中國對其他國家的出口迅速增長，將在未來數年填補所損失的美國生意。特朗普或許認為中國需要美國，某程度確實如此，但美國也同樣需要中國。雖然筆者不相信投資者將墮入火坑，但認為投資者（特別是買入持有策略的投資者）面對可能波動的市場，將被困蜘蛛網。

吾友哈佛大學教授曼沙拉馬尼（Vikram Mansharamani）利用圖表，分析納斯特100指數的礦業股將跌至大約1999年的水平；如果標普500指數排除科技股，指數將會向下。一如1999年的市況，市盈率高的科技股帶動股市向上。

聯儲局計劃截至2019年底，共加息1厘，預計在今年12月再加息25個基點。部分聯儲局成員在演說稱倒掛孳息曲線（inverted yield curve）不代表什麼，相信聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）也有同感。只是Avalon Advisors首席經濟師萊恩斯（Sam Rines）通過圖表，指出加息1厘足以讓孳息曲線倒掛。筆者憶及在2006年，一名聯儲局經濟師強調倒掛孳息曲線是反映經濟衰退逼近的最可靠指標。

聯儲局一再加息之際，卻每年減債6000億美元。歐洲央行（ECB）及日本央行正收緊貨幣政策，ECB甚至可能結束量化寬鬆政策（QE），意大利能否避開預算危機只有天知道。如美元並無大幅貶值，新興市場將難以償還債務。加上美國及發達國家累積龐大赤字，新科技威脅舊企業的存亡，問題料接踵而來。

筆者相信，聯儲局同時加息及縮表，實在犯下大錯，預料大家將目睹令人震驚的QE規模。目前難題多多，難以預測前景，特朗普卻發動關稅戰及中美貿易戰，增添不明朗因素。目前股市創新高，失業率低，經濟暢旺，特朗普在市面一片樂觀下開火。共和黨在即將來臨的選舉，支持率僅稍領先民主黨；一旦共和黨失去參眾兩院的控制權，特朗普將在未來兩年變成「跛腳鴨」，難以通過法案。情況跟1929年相像，筆者深感不安。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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