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2018年9月18日

徐家健 經濟3.0

公司法下同股不同權

根據《信報》8月30日的報道:「康宏環球(01019)主要股東兼佳兆業(01638)太子爺郭曉群不滿在去年底的康宏股東特別大會上,被康宏董事局主席陳志宏無理剝奪其投票權,遂入稟要求推翻該次大會結果,案件昨續審。對於郭曉群一方日前指出,董事局主席剝奪其投票權,等同侵害股東產權,法官夏利士昨裁定有關說法未能成立,但郭曉群一方仍可以董事局的主席裁決屬於惡意為由,繼續提出申索。」

與證券法共有兩種規管

康宏爭奪戰是上好的規管經濟學教材。研究規管及法律的經濟學者都這樣看,普通法是規管的一種,是一種由法官決定的規管,亦即規管經濟學中的「以訴訟來規管」(Regulation-by-Litigation)。相對「以訴訟來規管」,大家比較熟悉的規管方式是「以規管來規管」(Regulation-by-Regulation)。作為規管經濟學的教材,我要問:為了保護投資者,同股不同權需要哪一種方式規管甚至禁止?

股東投票權被剝奪,不管法律上是否等同侵害股東產權,客觀的經濟現實是出現了同股不同權的情況。曾幾何時,證監會反對容許同股不同權公司在本港上市,原因是基於公眾利益擔心同股不同權損害本港聲譽。我的經濟分析卻認為同股同權不是保護投資者的必要原則,反而資訊披露讓市場人士清楚遊戲規則可以鼓勵成交增加投資者財富。這裏帶出的問題是,證監會基於公眾利益為什麼不怕投票權被剝奪不會損害本港聲譽?

傳統智慧的答案是,證券法歸證監管,公司法歸法庭判。美國便有類似的傳統分工,證交(Securities and Exchange Commission)管的是資訊披露,法庭判的是有關公司內部事務準則。剝奪投票權是公司法有關公司內部事務準則的問題,於是管證券法的監管機構沒有角色。

然而,行內人都知道統一證券法與公司法的討論一直存在,不少行家更批評美國的公司法Delaware corporate law偏幫管理層。

近年的Sarbanes Oxley ActDodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,都是因保護投資者之名擴大政府「以規管來規管」的範圍。隨着監管機構與法庭保護投資者的分工變得模糊,有法律學者於是提出證券法保護的其實是準備買賣股票的投資者,而公司法保護的是手上已持有公司股份的投資者。這個保護投資者對象不同的看法,有重要的經濟含意。

比較規管與訴訟的利與弊

一般來說,規管(如證券法)和訴訟(如公司法)效果各有千秋:前者傾向事前預防,後者針對事後追究);前者多用客觀的簡單規則,後者依賴主觀的開放標準);前者的客觀規則靠專家制定,後者的主觀標準由包括法官、陪審團、律師等通才話事;前者以公營機構執行,後者有民事訴訟和私人律師參與等等。由於進行股票買賣的投資者關心的主要是股價是否合理,他們的利益比較一致,交給公營規管機構劃一處理披露為本的證券法是可以理解的。至於保護現有投資者,因為市場上不同投資者往往有不同的利益考慮,交給法庭來解釋公司法往往亦比較靈活。

那麼,投票權被剝奪的同股不同權是否須要規管?怎樣規管才可以避免損害本港聲譽?從經濟學角度看,任何提升效益的規管都應以減低交易成本為目標。我們要問,公司章程賦予董事局主席權力否決股東投票權,對保護現有投資者利益或減低交易成本有什麼好處呢?長遠來說,我們知道同股不同權的公司股價往往在市場上出現折讓。

公司法下的另一種同股不同權,以主席裁決是否屬於惡意來決定產權分配,產權界定不清自然導致法律訴訟等租值消散。當股東投票權可能被董事局主席一個裁決去剝奪,除了高昂的訴訟成本,公司的股值是否又會同樣遭受破壞呢?

作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

http://www.facebook.com/economics3.0

 

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