2018年9月6日

龐兆恩 數裏見真章

期貨對沖A股攻略

在股市暢旺時，焦點都集中在怎樣尋寶賺大錢，看着股價拾級而上，很容易就把風險兩個字拋諸腦後，由2008金融風暴後期到現在，股市經歷了相對平穩的10年，對美股投資者來說，甚至可以形容為黃金10年。就如畢非德的百萬賭注一樣，簡單的投資標普500指數的ETF，表現都要比對沖基金經理為佳。然則花無百日紅，股市也漲跌有時，自今年2月開始，無論在央行政策、貿易爭端、投資情緒上，都隱約看到逆轉的跡象，可以預期投資者在策略上也會漸趨謹慎。在當前的大環境下，保本該是主調，就像在足球比賽裏，在逆境時找不到進攻機會，集中防守往往變成奏效的戰術。

A股市場在年初時看似有個好開始，但之後無以為繼，而且波動同時放大，從2月起到8月底，滬深300指數已下跌了22%，數據突顯了A股的瞬息萬變，也指出風險管理的重要性。

量化回報模型分三部分

A股投資者基本上都是採用長倉持有策略，這點跟美國歐洲市場不一樣，投資者可以用長倉，也沽空股票找機會。長倉如果要控制風險，最直接的辦法當然是賣出股票，減少持倉，這做法雖然直接但也有弊端：第一，股票交易有成本，特別是一些流動性較差的股票，如本身的買賣價差已較大，要短時間完成交易，所付出的交易成本會更高。第二，如果股票組合裏面有較多股票，同一時間要減持所有股票，操作上也是一件費神的事。第三，投資股票有時是看中公司的基本面和長遠發展，如果因為市況變壞就把股票賣掉會略嫌倉卒，也有違當初長期投資的原意。

除了賣出股票外，要在A股市場管理風險，也不是沒有其他方法，在市場裏其實也有一系列金融工具能滿足對沖要求，而不同工具也有不同優點和限制。跟大部分國際市場一樣，股指期貨在A股市場是主流對沖工具，要理解股指期貨如何對沖股票回報風險，就先要了解股票的回報模型。

一個常用的量化模型是把股票回報分成三部分，分別是來自大市的回報（market return），由行業而來的回報（sector return）和個股的非系統性回報（specific risk）。沽空股指期貨對沖股票，目的就是要把大市回報的部分除去。在A股市場裏，股指期貨主要分成在岸和離岸兩大類。在岸的意思就是指內地市場操作的期貨市場，在岸股指期貨市場主要有三種期貨工具：上證50期貨、滬深300期貨和中證500期貨，這三種期貨分別代表了超大盤股，大盤至中盤股，以及小盤股。

在岸股指期貨市場的運作由中國金融期貨交易所負責，根據官方資料顯示，三種股指期貨在每個月都有新合約推出，每月第三個星期五是期貨的到期日，如果喜歡留意期貨到期日的牛熊角力，要把這日子寫在日曆裏。A股股指期貨的交易員或基金經理很少直接用上期貨的名字，而都習慣用交易代碼來表示期貨種類，IH是上證50，IF是滬深300，IC是中證500期貨。

至於合約價值方面，以滬深300期貨為例子，合約上標明了指數1點的移動將代表300元人民幣，以8月31日滬深300指數的收市價3334來計算，一張期貨合約就是大概100萬元人民幣，這跟恒指大期的合約金額比較接近。

人幣變動不改期貨合約價值

至於離岸方面，最多人採用的是由新加坡交易所推出的富時A50股指期貨。雖然說是離岸，A50期貨的歷史卻是最長，從2006年已經開始交易，到了現在成交已非常活躍，以8月份為例，日平均成量超過35萬張。A50期貨的到期日跟在岸的不一樣，為每月月底的前一天，富時A50期貨交易時段很長，從香港時間早上9時開始交易，一直到美國收市時間。在中國內地很多央行證監政策都選擇在下午3時收市後公布，因此市場的反應都可以在A50期貨的變動上預悉。

A50期貨的1點等於1美元，一張A50期貨在8月31日的金額大概是11250美元，合約價值相對小型，相信這個金額應該吸引到不少散戶去操作。A50期貨的另一個特點是有關外滙風險，離岸投資者投資A股時也等於同時買進人民幣，但期貨並沒人民幣的風險暴露，期貨的盈虧計算是基於指數的價差，人民幣變動並不會改變期貨合約價值，因此A股股指期貨並不能對沖人民幣風險。

剛才介紹了不同的期貨種類，如果手頭上有A股想作對沖，那應該選擇哪一種期貨？普遍的做法是首先了解所持有股票的特性，包括所屬行業和規模，例如手持招商銀行A股（600036.SH），它屬於大型金融股，而上證50指數包含的是大盤股，而金融類股票比較集中，所以選擇上證50期貨作對沖會是合適選擇。

【下圖】顯示了招商銀行的股價和對沖後的表現，圓圈的部分是今年2月到現在的時段，也是A股大市往下走的一段，可以看到對沖後的回報並沒有跟着個股下跌。圖中亦帶出的另一訊息，期貨對沖個股回報只能減少部分風險，雖說對沖後的回報相對平穩，但圖裏看到還是有某程度的波幅存在。

理論上來說，股票組合愈分散，對沖的成效應該愈明顯，用一個較極端的例子來闡述，比方說持有A50的ETF（82822），利用滬深300期貨對沖，基本上大部分的風險都能給消除。

綜合而言，利用期貨來作對沖有一定好處，包括交易費較低和機動性強，但期貨始終是衍生工具，一方面屬於高風險操作，另一方面也需要對基差（basis）特性和轉倉（rollover）安排有深入了解和豐富實戰經驗，才能勝任駕馭這對沖工具。

作者為Rivermap Quantitative Research創辦人，專注於A股的量化分析

 

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