2018年8月28日

伊馬仕 板塊觀察

貿戰波及紙業 龍頭優勢未減

近年內地實施供給側改革，多個行業面臨整頓，其中造紙企業不斷淘汰落後產能，促進行業內部環境持續優化，並進一步獲得規範與進行整合。

與此同時，在內地愈加嚴厲的環保政策下，入口廢紙的質量要求一直提高，加上配額限制，海外入口的廢紙持續減少。環保部最新發布2018年第十八批廢紙進口審批名單，就僅兩家企業共獲批近29萬噸外廢進口量【圖1】，其中理文造紙（江蘇）獲批19.78萬噸，佔是次獲批量比例68.3%，而玖龍紙業（河北）則獲配額9.18萬噸，佔比31.7%。

理文續回購可分段吸

自7月份開始，廢紙進口配額持續下降，由第十五批的177萬噸減至近期的不足30萬噸。2018年迄今環保部共核准十八批進口廢紙名單，獲批量合計1432.88萬噸。當中獲批額度最高的分別是，玖龍紙業（02689）及理文造紙（02314），佔比分別達到35.4%及15.3%【圖2】，兩者額度佔整體一半。由於龍頭企業能夠獲得較大海外入口廢紙份額，反映其擁有較多較低價的入口廢紙資源，令競爭優勢更明顯。

然而，商務部本月初公告對160億美元美國進口產品加徵25%關稅的決定，對擁有外廢配額的龍頭企業卻造成一定影響。美國為中國進口廢紙主要來源國（2016年進口量佔比45%），此次新準則實施後，意味着美廢進口的成本將在原來市場價格基礎上提升25%，某程度上會削弱部分的成本優勢。

美廢價格的上漲亦有機會推動紙企增加向其餘國家進口廢紙量，從而帶來外國廢紙價格（歐洲、日本等）的全面上漲。

隨着成本增加，市場認為旺季箱板/瓦楞紙價格仍有一定上調空間，將可對沖部分外國廢紙成本上漲的影響。事實上，造紙行業傳統旺季即將在9月來臨，近期各大紙企亦相繼發布漲價函，對紙業市場情緒具有一定的刺激作用。

此外，造紙大省的廣東，其廢紙價格最近亦有回升跡象，由7月中旬每噸2930元人民幣，回升至上周的3100元人民幣【圖3】。廢紙價格上漲，相信有利於議價能力較強、較進取的龍頭企業，而理文造紙早前公布的中期業績亦表現理想。

受惠於近年內地政府積極關閉產能和推出環保政策、產品平均銷售價上升，上半年理文純利增長超過三成半，至29.8億元，營業額則按年增長43.1%，至163.7億元，其中包裝紙業務為主要收入來源，達到140.38億元，佔整體收入逾八成半。未來幾個月，將有更多節假日及電商購物節，屆時對包裝紙的需求有望提升，下半年業績可繼續看好。

參考EJFQ FA+資料，理文股價預測市盈率約6.2倍，較中位數低約0.6個標準差，估值便宜【圖4】。考慮到中期業績公布後仍不斷回購股份，投資者可以考慮分段吸納。

至於亞洲最大的箱板原紙生產商玖龍紙業，相信亦是造紙產品需求回暖的受惠企業，公司主要從事生產及銷售多樣化及優質的包裝紙板產品，包括卡紙（牛卡紙、環保牛卡紙及白面牛卡紙）、高強瓦楞芯紙及塗布灰底白板紙。

玖紙盈喜具上升空間

截至2017年12月底止6個月，玖紙銷售額達256.49億元人民幣，按年增長逾三成；包裝紙銷售241.92億元人民幣，佔整體銷售近九成半；期內盈利則大增1.16倍，至43.29億元人民幣。

玖龍紙業早前發盈喜，預計撇除經營和融資活動的滙兌虧損（扣除稅項），截至2018年6月30日止年度，股東應佔盈利將按年增長不少於60%，主要由集團產品的售價增加及利潤率較好所帶動。

據EJFQ FA+資料，玖紙預測巿盈率約5.3倍，較中位數低約0.4個標準差，估值處合理水平【圖5】；過去一年成交密集區底部約在12.27元位置，預計此水平才有明顯阻力，目前股價亦有上升的空間。

信報投資研究部

 

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