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2018年8月27日

溫天納 納論神州

內地會出現滯脹嗎 ?

內地經濟形勢力瞬息萬變,貿易戰、滙率、流動性問題縱橫交錯,挑戰巨大,早前筆者應內地政府機構邀請,深入分析內地會否出現滯脹的情況。

近期市場有很多傳聞,如政府為壓抑價格,允許美國貨運船進入內地港口,在不加徵額外關稅的前提下,下卸貨物。故此,不少局外人驚覺內地通脹壓力龐大,在考慮經濟現實的前提下,作出折衷安排。特別是,內地宏觀經濟數據近期的持續下滑,投資者對經濟增長速度下跌的預期加大。中美貿易摩擦升溫、房租價格加速上升、宏觀政策放鬆、夏天糧食減產等又對未來通脹走勢產生負面影響,尤其是內地經濟正面臨一定下滑壓力,需要流動性政策放鬆的支持,滯脹的問題再次出現在大家的眼球前。

應提振製造業與消費力

為了穩定內地經濟增長,自 6 月開始中央政府落實多重流動性調整措施,但目前與過去10年2次較大的寬鬆措施並不一樣,這次並無大肆放水,亦無放鬆房地產調控,針對提振基建投資的政策主要是為經濟增長托底的支撐,在缺乏強刺激下,內地經濟短期仍將受壓。

托底歸托底,並非強刺激,在未來,若無真正提振製造業與居民消費力的大補針,估計經濟增長仍將受影響。

與此同時,不少內地經濟學家與筆者探討近期內地一線城市住房租金大幅上升的問題,筆者指出問題或涉及供應減少和市場競爭結構變化所導致,價格的變更不是單純通脹,而是與住宅租賃品質升級、旅遊城市季節性導致價格上漲也有一定的關聯性。

此外,供應收縮與租屋市場的壟斷亦導致部分城市租金上升。以北京為例,不少城市在「減量發展」的戰略下,大規模拆除違章建築導致住宅供應大幅減少。一些房地產中介大規模收購房盤來源和導致市場壟斷力量上升,這些都是房屋價格出現上升的起因。此外,內地大學生畢業後尋找工作,拉動了租賃市場的需求,成為了觸發近期租金調整的導火線。

故此,內地房租上升的數據不能過分解讀,樣本規模的代表性亦存在局限。如上文提到,若干旅遊城市的租金上升因旅遊旺季引起,而房地產租賃企業以規模化經營方式進入租賃市場,透過房屋改造提升租賃房屋的品質,並提供了差異化的服務(如短租),租金的上升並非簡單的漲價。

租金對通脹的影響亦存在局限,國家統計局對於 CPI 中自有住房的虛擬租金已經採取了用市場化可比租金估算,但從歷史角度出發,內地 CPI 居住分項(包括建房及裝修材料、住房租金、自有住房 (含虛擬租金,物業費等、水電燃料)與市場化租金升幅並無緊密的關聯性。在這種情況下,房租上升對於通脹及通脹預期的影響更需進一步確定。房租上漲不是普遍現象,短期對通脹上升並不構成明顯的威脅。

撇除房租因素,食品因素亦需要關注。內地夏季期間的異常天氣及病疫可能引發食品價格上漲,筆者不能否認這對第三季度通脹走勢存在重要不確定性的影響。目前看來,今年內地南方降雨量不大,爆發大規模洪災的機會不大。但今年內地北方地區先後遭遇霜凍和持續降雨天氣,導致小麥收儲情況不理想,而蘋果也存在減產可能性,對應的期貨價格有上升的預期。當然,在期貨價格波動的背後,並不排除投機性資金的炒作 。不過,從目前的節點觀察,初步估計糧食、鮮菜和鮮果價格的潛在波動對整體通脹影響仍屬有限。

另一涉及通脹的因素就是油價,地緣政治因素有可能推動油價,原是 2018 年內地最值得重視的宏觀風險之一。

但在俄羅斯、沙地等 OPEC 國家協議增產的背景下,基本面因素並不支持油價繼續大幅上升,故此油價短期繼續快速上升的風險不大,估計下半年油價較大機會維持在70至80 美元一桶。

在內地整體需求偏弱、 貨幣供應量增長速度放緩的情況下,筆者估計若干商品價格的非趨勢性上漲,並不足以推動整體通脹急速上升。不過,近期出現的通脹預期值得關注,因為通脹預期本身亦會強化實際上的通脹水平。

經濟下滑壓力超過通脹

另一通脹重點就是人民幣滙率,近日雖已見穩,但6月後人民幣滙率貶值以及中美貿易摩擦升溫,輸入型通脹的壓力開始出現。大宗商品本身主要以美元標價,而美元升值反而抑制了價格的上漲,故此以人民幣標價的大宗商品價格實際升幅仍可控。

整體而言,作為總結,筆者初步認為內地目前出現滯脹的可能性較低,始終內地經濟下滑的壓力超過 CPI 快速上升壓力,而通脹因素暫時不會掣肘貨幣政策的擬定,但中央政府定必加強對經濟的關注,密切防範危機的出現。

作者為資深投資銀行家

 

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