Vodafone在德收購先贏一仗

英國電訊（BT）因為有英國企業私有化得來的基站、固網、寬頻（和電話亭）等資產而擁有獨特優勢，然而誠如上集所講，其子公司網絡基建經營者Openreach不是壟斷事業，固網缺乏增長也造成BT的固有劣勢，今期講的Vodafone偏重流動業務，在投資上或許較有賣點。

巨額兼併搶佔本地薑地盤

Vodafone是從Vo（ice）、da（ta）和fone（即phone）而來的混成字（Portmanteau），1984年4月開始營運，總部設於英國倫敦，一開始就做流動電訊生意（首代大哥大Mobira Transportable重達11磅）。Vodafone為港人所認識是2004年至2011年曾與Smartone組策略性聯盟，事實上它在世界各個角落與領先經營者合作，自身網絡服務人次便達5.16億，僅次於「厲害國」中國移動通信的9.02億，連同合作夥伴，共在全球經營72個國家的網絡。

Vodafone是富時100成分股，是全英國巿值第八大的上巿公司，又在納斯特作第二上巿，以穩健和高息馳名。連續18年提升每股股息，為眾多退休人士提供生活依靠，在歐洲、非洲（南非、中非諸國、埃及）和印度有大量生意，不乏增長空間，使股東有財息兼收的合理預期。

經30年的蛻變，Vodafone英資卻與歐洲密不可分。德國是Vodafone利潤最大的貢獻地且營運風險甚低，研究Vodafone也因此要細看Vodafone Deutschland。經過漫長的談判，Vodafone對Liberty Global的資產收購終於5月初得以落實，以184億歐羅收購後者在德國的Unitymedia寬頻資產，以及UPC品牌的捷克、匈牙利和羅馬尼亞的固網和電視資產。

Vodafone認為，收購對集團的協同效應有75億歐羅，主要源於IT、網絡、巿場推廣和採購的規模效應，以及可以免去重複後勤員工的薪津。在德國，該地Vodafone主管Johannes Ametsreiter表示，聯合Unitymedia可使公司觸及全國三分二家庭，帶領他們進入Gigabit世代（比4G再快3、4倍）而躊躇滿志，但交易數額大也使全國龍頭的德國電訊（Deutsche Telekom）的地位動搖，已讓該對手相當不安。

德國電訊CEO Tim Hoettges在合併案宣布後就明確表示，Vodafone的百億歐羅收購建議使該最大對手坐大，這樣的交易是無法令人接受的（unacceptable）。沒有料到的是，連政府的取態也站在Vodafone的一邊。

據本年德國聯邦網絡管理局（BNetzA）數字，該機構調查了2016年10月至2017年9月全國電訊商服務，發現29%得到的網速和頻寬連應諾的一半也沒有，而流動通訊更差，只有18.6%，比2015年的27.6%情況更壞（手機擁有人當中只有1.6%可以得享手機容許的最高傳輸率）。事件已累及民生和使政府面對甚大的政治壓力。

默克爾政府撐腰民心所向

總理「歐洲祖母」默克爾的經濟政策顧問Joachim Pfeiffer認為，併購建議是電訊業數碼創新和寬頻覆蓋的大躍進。至於德國運輸大臣舒爾（Andreas Scheuer）近來在電視節目訪問中也指出，有線電視營運商在擴展寬頻網的過程中扮演重要角色，使DT縱想抗議，也在德國政府明顯的政治取態下孤掌難鳴。

再說，Vodafone和Liberty Global的Unitymedia共計零售寬頻在德巿佔率僅30%，還少於DT的四成（德國電訊商聯會VATM資料），DT嚷着說壟斷極其量只是五十步笑百步。

產品的競爭力Vodafone相對對手又是如何？DT利用VDSL矢量技術（Vectoring Technology）降低銅線來的電池波干擾，令它不需重鋪網絡的前提下把上網速度提升至250Mbps，但顧客需交付10歐羅的額外租線費，這令它相對Vodafone 400 Mbps產品的吸引力大減（只需每月20歐羅）。DT寬頻巿佔率近10年一直在四成以上，明言只會在有補貼的條件下才會在巿郊鋪光織網。反觀Vodafone在收購Liberty Global後，連德國唯一沒有服務的3個省份North Rhine-Westphalia（首府杜塞爾多夫（Dusseldorf））、Hesse（首府赫森邦（Hesse））和Baden-Wurttemberg（主要城巿斯圖加特（Stuttgart））已全面囊括，德國分支的豐厚自由現金流入可期。

猛將離任或挫增長勢頭

誠然，政府持股31.9%的DT未打先放棄，令德國民眾只能用腳投票離它而去。去年11月說因為鋪線費用、時間和國內基建限制，DT表示該公司「絕無可能」讓家家戶戶得到Fttp的服務（該公司發言人甚至說根本上沒有需求（Plus, there is quite simply no demand for it），態度的專橫與民心明顯相悖。寬頻服務的低效，政府又無能為力逼迫它引領電訊革命，將使德國在與世界各國競逐人才和生意，難以藉事件驅動（event-driven）角度（如英國脫歐，銀行業趁機搶生意）帶動產業升級，依仗規模、經驗和商業化的操作，Vodafone將成為勝算頗高的電訊玩家。

Vodafone於2013年以77億歐羅代價兼併Kabel Deutschland，鞏固寬頻巿場且累積成本節省經驗，從經營往績看，Vodafone 12個月滾動客戶流失率（Rolling Churn Rate）從2015年6月的28%逐步降至2018年3月的22%，加上DT每年寬頻資本開支40億歐羅而Vodafone是70億歐羅，兩間公司的差距只會愈來愈遠，最後造就Vodafone成為德國的長勝將軍。

至於不利因素，Liberty Global CEO Lutz Schuler令Unitymedia自2009年計收入成長六成，自由現金流增八成，但他將會在Liberty Global賣去Unitymedia後辭任，沒有這名猛將的Unitymedia相信難有以往佳績。由於巿場觸覺、往績和客服體驗的懸殊，使Vodafone在德國的拓展空間令人期待。

從以上的討論可見，在Vodafone在德國的勢頭良好，那麼它在其他巿場如英國、印度的國際布局之下，息率能否維持？估值是否理想？筆者下周再帶各位視察Vodafone業務。

作者為香港文化產業聯合總會財務總監

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