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2018年7月23日

溫天納 納論神州

貿戰愈打愈好的逆向投資思維

內地投資市場出現若干逆向思維的異象,部分沒有從事外貿或進出口行業的企業家,竟然希望貿易戰的爆發及落地,他們的思維就是認為人民銀行屆時就會半推半就放鬆流動性,目前繃緊的信貸問題即時鬆綁,這會發生嗎?

7月10日,美國貿易代表辦公室發布了擬對2000億美元中國輸美商品徵收10%關稅的建議商品清單,此項徵稅計劃並非馬上生效,還需經歷近兩個月的審查和聽證程序。對比上一輪的500億美元徵稅清單,新一輪徵稅清單的規模和範圍均大幅擴大,徵稅類別猛增加至近5000個,同時徵稅的範圍由製造業擴展至消費品。

環球局勢萬變,當然筆者不排除在未來兩個月的審查和聽證期內,中國與美國達成和解協議的可能,但綜觀目前形勢,筆者不能絕對排除第二輪2000億美元的徵稅清單實施的可能性。筆者預期屆時內地將採取一系列抗衡政策,加大博弈力度,政策如加大對美國貿易反制措施力度,同步擴大內需,盡可能抵消外貿需求不足的負面影響。

貨幣政策與經濟現斷層

較為微妙的是,上半年國家在去槓桿方面已取得一定進展,筆者估計下半年有可能微調去槓桿的力度。中央將採取何等措施放寬信用?其實,自年初開始,人行對貨幣政策進行了微調與預調,資金利率、同業存單利率與10年期國債收益率均出現了不同程度的下調,但在實體經濟當中,社會融資規模與增長速度及M2增長速度卻持續下跌,究竟為何貨幣政策與實體經濟之間出現斷層?

1.內地正加強金融監管,同業資金出現較大的收縮,融資市場風險偏好大減,形成負面收縮影響。

2.風險因素擴大,流動性無法順暢傳導。

3.不同的機構受其資本金所約束,儘管取得資金,卻無法釋放應有的流動性效果。

4.內地金融機構出現潛在「存款荒」,制約自身的釋放流動性。

5.金融機構嚴控社會上的有效融資需求,大幅提高對資產質量的要求。

故此,目前最上層單位流動性看似充裕,短期利率持續下滑,惟未能有效向實體傳導,市場目前缺的不是資金,而是有效的資金渠道。值得擔憂的是,進一步寬鬆只會導致流動性進一步堆積在短久期、高評級、無風險資產,僅能針對性壓低短端和無風險的收益率,卻無法外溢到更廣泛的融資主體,對實體經濟支持有限,無助協助調整經濟結構,反而讓滙率風險、資產價格泡沫和金融槓桿等問題出現惡化。

貨幣政策持續寬鬆,僅能壓低短端和無風險收益率,導致分層次流動性斷層問題,流動性無法外溢到主流經濟層。同時,國家經濟中存在金融槓桿、資產價格泡沫及中美利差收窄滙率貶值風險等問題,必須解決流動性傳導的問題。此外,缺乏高風險偏好的投資主體、存款荒、資金本不足、銀行低風險偏好、小微企業自身擔保和盈利能力不強等等問題,亦需要同步用政策去化解及扶持。

重點分析今年內地宏觀經濟形勢,整體經濟仍存韌性,然而放緩的壓力不低,經濟各階層的確正期待微調政策的出台。觀察內地最新宏觀經濟數據,第二季GDP增長雖然放緩,消費領域最具韌性,當中以居住開支與政府消費最為關鍵。

仔細分析GDP數據,最終消費支出表現穩健,惟與社會消費品零售數據不一致。筆者估計後者數據並無考慮餐飲外的各類服務業(包括居住、醫療、教育),這消費類別的佔比和增長速度都較高。此外,政府消費亦有一定的穩定作用,儘管增長速度不快,其佔比則在擴大中。

醫藥休閒服務業值留意

目前內需正由新「三頭馬車」拉動,潛質巨大。參考第二季數據,教育、醫療健康佔城鎮居民人均消費相關支出均有明顯提高空間。在外貿易方面,上半年內地淨出口拖累經濟,筆者認為下半年的壓力更大。數據中,內地對歐美貿易數據表現雖然不俗,負面因素主要在歐美日區域以外,佔比雖小,但貿易由順差轉為逆差,變化幅度較大。展望下半年,隨着中美貿易戰深化,中美貿易差額將有可能發生實質性的收縮,屆時對淨出口的負面影響將浮現。

在投資選擇上,筆者認為需要留意現金流較強、業績穩定,以及受惠於國策鼓勵下之行業及企業,這主要體現在內需消費類別(醫療、醫藥、休閒服務等),可作為進可攻退可守的策略性考慮。

作者為資深投資銀行家

 

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