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2018年7月19日

John Mauldin 前沿思考

無資金準備負債暴漲 成美終極煩惱

信貸危機「火車事故」系列快將完結,筆者在過去數周指出負債過巨,將拖累全球經濟陷入極度崩潰,結局絕不會美滿。筆者本周將分析新數據,以便了解經濟問題有多嚴峻,並且概括過去數周的觀點。

筆者曾分享麥肯錫全球研究院(McKinsey Global Institute)在2015年發表的全球整體債務圖表,圖表顯示直到2014年第二季全球欠債199萬億美元,負債增長速度超出國內生產總值(GDP),而且比率持續上升。麥肯錫根據2017年第二季數據,上月更新全球整體債務狀況【圖】,指出整體欠債逾169萬億美元,欠款少於2014年。但負債減少了嗎?當然不是,只是新統計工具並未計算金融債務,有關債務2014年金額逾45萬億美元。

另一方面,國際金融協會(Institute of International Finance,簡稱IIF)在報告中顯示,截至2017年底,金融債務逾59萬億美元。即預計全球整體債務大概在225萬億美元(麥肯錫數據)至238萬億美元(IIF數據)之間。而IIF上周更新數據,指出全球債務應為247萬億美元。

垃圾債券靠夢帶動

這意味截至2017年底的3年間,全球負債增加約13%。如果數據確實無誤,代表跟麥肯錫圖表顯示的2007年至2014年數據比較,該3年的欠債速度有所放緩,惟仍快於GDP增長。麥肯錫指出全球債務(除去金融債務)由2007年欠下97萬億美元,到2017年中飆升至169萬億美元。

更重要的是,家庭債務並非帶動債務狂升的原因。根據麥肯錫的圖表,在10年間欠債大增,政府債務佔增幅43%,非金融債務佔41%。筆者認為這將是「火車事故」的源頭,政府欠債多於企業,卻有更多手段(例如稅務局)應付債務。另一方面,政府亦累積龐大無資金準備負債,所以處境也不妙。

筆者在〈信貸周期追數急 企業債券恐爆〉的信函中揭開系列的序幕,信中引述吾友Bleakley Advisory Group首席投資總監布克瓦爾(Peter Boockvar)的見解,他指出不再有商業周期,只餘下信貸周期。布克瓦爾觀察細微,而且觀點具批判性。2008年金融危機後,經濟錄得輕微增長,惟增幅主要由債務帶動,此舉獲得各國央行鼓勵兼授權。結果導致資產價格膨脹,卻並未重現過去商業周期所經歷的經濟「復甦」,而利率(即貸款成本)變得事關重大。

隨着目前利率再次上升,優質資產失去價格高漲的理由,價格穩定下來,然後最終下滑。布克瓦爾認為這並非尋常的商業周期,將會引發經濟衰退。這正是關鍵之處,資產價格下跌並非是下一次經濟衰退的後果,反而是導致衰退的原因。筆者指出企業須在明年發行總值約4萬億美元債券集資,而且絕大部分債券要用更高息口吸引投資者,本已負債纍纍、苦苦掙扎的企業將受迎面重擊,甚至部分難以再經營下去。債主(即高收益債券持有人)企圖一次過拋售手頭的債券,卻發現缺乏願意接貨的買家。

之後,筆者在〈全球債務大重置 債主成大輸家〉的信函中指出信貸危機分為4個階段。首先出現困境,高收益債券往往引發流動性爭奪戰,爭奪戰在已經不穩的金融體系散播,觸發更大型的信貸危機。到了第2階段,借貸開始「乾塘」。債務違約數目不斷上升,迫使銀行減少借貸,讓本來穩定的企業失去營運資金,引致企業利潤減少,經濟發展放緩,最終錄得經濟負增長,進入經濟衰退。

經濟陷入衰退,企業急於削減成本,利用自動化取代人手,結果出現第3階段的政治反響。失業的工人身為選民,利用選票迫使政府增加「安全網」開支,導致政府欠債急升。民粹主義抬頭,政府為應付開支決定加稅,延長了經濟衰退。結果踏入第4階段「大重置」,隨着經濟衰退來臨,聯儲局及其他央行將放棄縮表政策。

筆者深信在未來10年,聯儲局的資產負債表上,資產總值逾20萬億美元。資產只屬杯水車薪,難以填補全球過巨的債務。聯儲局及其他央行需要找法子把債務合理化或「重置」,此舉對債主及領取退休金、醫療等政府承諾的民眾並非好事。

然後,在〈垃圾債券靠利誘 保障低靠爆危機〉的信函,筆者進一步探討由夢想帶動的高收益債券市場,表表者是共享辦公室營運商WeWork,WeWork今年宣布發行債券融資7.02億美元。筆者引述Real Vision Group共同創辦人威廉斯(Grant Williams)的觀點,他撰文道盡箇中的瘋狂。

威廉斯指出,全球央行在過去10年進行實驗,政策到處引發瘋狂情況,資金成本壓至近乎零,投資者為了取得回報,被迫接受以往會避開的風險。威廉斯批評,如果企業業務增長迅速,即使自由現金流錄得負數,也不再視為問題,WeWork正是好例子,還有大量同類個案,包括Uber、AirBnB、Snapchat、Tesla等。當中Tesla憑遠大夢想,加上行政總裁馬斯克(Elon Musk)個人魅力 ,俘虜了投資者。然而,當環境逆轉,經濟狀況惡化,投資者不再滿足於企業的承諾,而是希望企業真的取得巨額收入,可以扭轉乾坤,屆時一切玩完。

德國成全球大問題

筆者也談到投資者的瘋狂之舉,他們實際上送錢給債仔,只要求極低回報。而且這絕非純粹出現於垃圾級別企業,近半投資級別企業屬BBB評級,隨時遭下調至垃圾級別。

筆者隨後在〈意謀推平衡貨幣 歐羅區勢解體〉的信函中轉談歐洲形勢,可惜意大利不是歐洲的唯一問題,真正大麻煩是德國。德國多年來慷慨地向歐洲國家提供供應商融資(vendor finance),吸引其他國家買德國貨,結果德國錄得龐大貿易順差,買下德國貨的國家欠下難以償還的巨債。

歐羅區存有致命缺點,就是讓成員國各自擁有財政政策,但這不能永久持續,最終歐羅區必須更加中央集權或解體。歐洲央行(ECB)等監管機構的應對措施只屬魯布.戈德堡機械(Rube Goldberg contraption),利用設計過度複雜的機械,以迂迴曲折的方法完成非常簡單的工作。有關措施只能暫時止血,不能一勞永逸。

筆者認為最可能發生的情況是,德國及荷蘭勉強同意ECB共同負擔所有主權債務,把債務納入資產負債表,ECB支持下整個歐洲發行新的國債,然後設置嚴格的赤字上限,至少讓歐羅區解體拖延10年以上,但數年後各國又再忽略赤字限制。筆者曾提及德國在未來30年必須徵收相當於八成GDP的稅收,以應付醫療及退休金支出。德國將較原先估計更早發現難以達標,屆時德國將成為全球最大問題之一。

新興市場情況堪虞

最後3封信談到退休金問題,讓很多讀者產生共鳴。在〈公共退休金財絀 美納稅人須填〉的信函中,筆者從人口角度,分析美國退休金基金、州政府和地區政府退休計劃及私人企業退休計劃所面對的困局,不斷萎縮的勞動人口將不足以支撐日漸增長的退休人口。筆者提及資方向勞方作出的承諾就是債務,僱主是債仔,僱員則是債主。但有別於2008年的情況,這次將是債主受害最深。美國立法交流委員會(ALEC)的最新報告顯示,州政府及地方政府退休金計劃的無資金準備負債去年飆升4330億美元,達至超過6萬億美元,代表每個美國家庭需要承擔近5萬美元負債。

問題並非僅在美國出現,在〈人口老化生育少 歐退休金勢爆煲〉的信函中,世界經濟論壇(World Economic Forum,簡稱WEF)的報告顯示,英國在2015年欠缺4萬億美元退休儲蓄,到了2050年缺口達33萬億美元。英國整體GDP約2.6萬億美元,而且報告並未考慮脫歐問題。瑞士、西班牙等國前景嚴峻,德國也會遇上火車出軌。

最後在〈美國會預算靠假設 低估醫療福利開支〉的信函,筆者談到終極債務問題:美國政府的無資金準備負債。理論上,華府欠債21.2萬億美元,但不包括13.2萬億美元無資金準備兼不入賬的社會保障(Social Security)負債,以及37萬億美元無資金準備的聯邦醫療保險Medicare,以上數據來自社會保障及Medicare信託人,金額可能被低估。吾友波士頓大學經濟系教授科特利科夫(Larry Kotlikoff)則估計美國政府整體債務逾210萬億美元。

而且政府負債陸續有來,包括支付公務員及軍人的退休福利,通過退休福利保證機構(Pension Benefit Guaranty Corporation)支持私人退休計劃,以及向美國聯邦存款保險公司(FDIC)、房利美(Fannie Mae)等提供無固定期限擔保(open-ended guarantee)。

況且,政府財政預算也慘不忍睹,美國國會預算辦公室(CBO)認為到了2048年,聯邦政府債務相當於GDP兩倍,所有聯邦稅收僅能支付社會保障、Medicare及利息開支。美國著名經濟學家布羅克(Woody Brock) 認為最終聯邦政府、州政府及地區政府將徵收財富稅。

筆者則寧願增設增值稅(VAT),但減免社會保障稅。政府仍然資助社會保障及醫療,惟以所得稅繳付的其他政府開支必須大減,甚至年入少於5萬美元的居民毋須交稅,這才是能夠達到刺激經濟、平衡預算的減稅方式。總之解決債務問題只有兩種辦法:一是向部分人大幅加稅;一是減債(debt liquidation)。

總括來說,全球負債超過225萬億美元,到了2020年代初將攀升至超過300萬億美元。目前全球政府無資金準備負債在100萬億美元範圍之內,預料到了2020年代末金額增加一倍。很多國家的債務利息、退休金及醫療支出相當於GDP約20%至25%,當然每個國家情況有別。但想到日本及ECB的應對方式,加上自動化導致數以億計經合組織成員國國民失業,新興經濟體的情況將不堪設想。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https︰//www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

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