2018年7月17日

譚新強 中環看世界

特朗普濫用美國高昂特權

世界盃和溫布頓都圓滿結束，兩場決賽都有點反高潮，熱門並未有倒灶，雞蛋並未戰勝高牆（雖然克羅地亞隊的平均身高是1.855米，高過法國隊的1.833米，Kevin Anderson更是2.03米的巨人，遠高過1.88米的祖高域）！唯一的冷門勝利是溫布頓女子決賽，姬芭（Angelique Kerber）戰勝莎蓮娜威廉絲（Serena Williams），但其實姬芭的種籽排位遠比產女復出沒多久的莎蓮娜威廉絲高。

回歸到現實世界，我正在觀察幾個重要的政治和經濟對流（cross currents）變化。先說正面的，美國第二季業績期已開始，預期平均盈利增長仍將是超厲害的20%以上。上周納斯特更已率先連續數天破頂，升至歷史新高。

軟件股今年料勝硬件股

上周五摩根大通等銀行公布業績，沒有太多亮點，銀行股微跌了一點。今年銀行股的弱勢是個全球現象，主因仍是美元利率曲線太過扁平，10年期債息已差不多確認見頂，很難再升穿3厘，兩年和10年期債的息差只有0.25%。美國通脹仍然溫和，且近日有奇怪傳聞，聯儲局或將比預期早停止「量化緊縮」（QT）（明年中）。奇怪的原因是提早停止QT或將令到利率曲線變得更扁平。

聯儲局前主席耶倫訂下QT計劃時，只有一個啟動時間表，每季縮表多少億，但故意沒有訂下停止的時間表，亦沒有說明資產規模要否縮回至金融海嘯前的約8000億美元，還是一個較高的數字，這個困難決定就留給下一任吧。現任聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）似乎無懼利率曲線太過扁平或甚至倒掛，估計今年仍將繼續加息兩次。最重要一點是看到9月時，口風會否改變。

第二季業績好已是意料中事，但有人擔心不少企業將於下半年展望中提及對美國挑起跟中國、歐洲、北美國家的多邊貿易戰，警告對做生意環境的影響。大摩的美國策略師更在兩周前大膽下調科技板塊至跑輸大市，改為看好所謂防守板塊如公用股和REITs。

事實上，時代和文化已有所轉變，對很多投資者來說，尤其年輕的交易員和基金經理，大科技（Big Tech）股如FANG就已是防守性避難所。它們既有增長，更可說受到中美貿易戰的影響最小，這4家公司本來就只有極少業務在中國，亞馬遜（Amazon）電商業務沒有被禁（AWS有禁），但並不重要。蘋果是另一回事，所以我今天用的是FANG而非FAANG。

Facebook和Google的P⁄E已不誇張，從市盈增長率（PEG）角度來看更加吸引，亞馬遜P⁄E仍超高，但自由現金流（FCF）超強，仍是我唯一完全相信可以賺錢，但暫時不想賺錢的公司。

Netflix也是估值高昂，但其實並非一間科技公司，而是一家內容平台公司。猶如我上周另一文章分析，Netflix今年花120億美元在內容製作和收購上，遠比任何荷里活製作公司多，未來更計劃增加至200億美元以上，到時內容的質和量的優勢將更明顯。Netflix現時用戶只約1.45億，但美國以外人數已超過本土，未來發展空間龐大，有分析師估計到2025年將增至3.5億。我認為這過度保守，長遠超過5億都有可能。

整體表現來說，今年軟件股的股價應該比硬件股好一點。除了FANG之外，雲端服務公司例如微軟、Salesforce、ServiceNow，和規模小一點的Workday、Splunk和Coupa，股價表現都非常好。

其實硬件也不是不好，只是較受貿易戰影響，所以較波動。Nvidia今年升了近30%，Micron更升了37%，只是近日稍為整固。（問大家一個問題，過去兩年標普500指數內表現最佳的頭三名是誰？答案下周揭曉。）

亞洲為主的被動元件股，包括MLCC、電阻和電感器股，如南韓的Semco、台灣的國巨、華新科技和奇力新（英文名用廣東話念頗有趣且符合走勢圖），今年表現就更犀利了，連開始專攻較高端汽車應用的日本製造商如村田和太陽誘電都升了很多。

美元造就金融霸主地位

法國前總統德斯坦（Valery Giscard d'Estaing）曾經說過，美元賦予美國一個「高昂特權」（Exorbitant Privilege）。法國人講英文或把法文名詞翻譯成英文，很多時都有點彆扭。他的意思是美元的儲備貨幣地位獨一無二，所以在國際金融市場上有極大影響力。過去50年，美國GDP佔全球比例已從超過50%，跌至現在的24%，如果用PPP來計算，比例更低。不過，美元在全球貿易和外滙儲備上仍有壟斷優勢，貿易結算高佔七成以上，儲備也佔六成以上。

高昂特權導致不少看似反智的巿場趨勢異象。最明顯的是2011年，當標普把美國國債從「AAA」降為「AA」時，市場反應極大，但投資者的本能反應並非恐慌性拋售，而是恐慌性追買美國國債。

美國報復心也極強，不斷調查標普在金融海嘯時各種不當的評級行動，結果遭到大量罰款，CEO也黯然辭職。

今年4月，美國總統特朗普掀起多邊貿易戰，肯定對美國經濟有一定傷害，投資者有如驚弓之鳥，反應也是同樣狂奔至美元資產，最受惠的正是科技股和10年期國債。

本來從2016年特朗普當選時至今年4月，標普跟MSCI美國除外全球指數的表現不相伯仲，惟從4月至今，大量資金流入美國，導致美股跑贏其他市場超過10%。

在外交上，特朗普更可說是濫用（abuse）這個特權，近日他訪問歐洲，盡顯他的傲慢霸氣。在周日的電視訪問中，竟然把歐盟放在「敵人」（foe）表的首位，然後才輪到俄羅斯，之後才提到中國，但小心加了一句，只限於經濟範疇。他解說視歐盟為競爭對手，主要問題在貿易，再加上歐洲等國，沒有負擔應有的北約（NATO）軍費。特朗普經常說不應干涉其他國家內政，但就不停攻擊默克爾（Angela Merkel）和純屬內政的移民政策，更故意擾亂視線，指鹿為馬，因為德國向俄羅斯購買能源，他就將此說成德國已淪為俄羅斯俘虜。

本來默克爾的總理地位已岌岌可危，但可能多謝特朗普的攻擊，反而令她的執政黨增加團結，暫時解決了基督教民主聯盟（CDU）和巴伐利亞（Bavaria）地區基督教社會聯盟（CSU）的分歧，默克爾可以繼續執政，繼續捍衞西方自由民主理想。

到了英國，特朗普也繼續他的暗算西方盟友行動，歌頌約翰遜（Boris Johnson）為偉大領䄂，且公然恐嚇文翠珊（Theresa May），如不採取硬脫歐（Hard Brexit），跟歐盟有絲毫藕斷絲連，都莫想和美國達到貿易協議（對英女皇的失禮行為就更不用說了）。

後來，特朗普當然例牌自稱為英國的好朋友，跟北約關係比從前更好，再說了一些言不由衷，對文翠珊的無聊讚美說話︰Terrific, Wonderful！

美股好景非特朗普所賜

歐訪最後一站，昨天到了芬蘭首都赫爾辛基（Helsinki）跟俄羅斯總統普京進行峰會（一說是述職）。不知道有否實質協議，但他明顯偏幫俄羅斯，不停責罵美國前政府的所謂愚蠢行為，導致美俄現今的不良關係。反過來，完全不提俄羅斯干預美國大選，和入侵烏黑蘭，強奪克里米亞（Crimea）等惡行。

有人為特朗普辯護，解說他的行為只是"keep your friends close, keep your enemies even closer”策略的體現。但我認為這個解釋完全不合理，也不符合事實。大家不要再做斯德哥爾摩症候群的受害者，再繼續姑息特朗普，以為他是個什麼Idiot Savant，每句說話充滿智慧，真的有什麼深層次意義。抱歉，真的沒有，他只是一個膚淺和固執的自大狂。他故意破壞西方聯盟，同時針對中國，我之前已說過，一個多極化世界，比兩極更危險。

美國股市的好景並非拜特朗普所賜（奧巴馬任內的股市表現更佳），主要是因為美國企業確實管理得好，更受惠於美國的高昂特權，透過軟硬實力雄霸天下。

小心特朗正濫用此特權，短期內其他人奈他不何，凡事必有因果。減稅企業固然受惠，惟財赤大幅增加，長遠債務問題更為嚴重。到處挑起事端，短期內資金確回流至美股和國債，若然利率曲線真的倒掛，對美國經濟也無好處。

上月我在紐約參加峰會時，坐在好朋友（連續三屆一齊做耶魯全球商學院投資比賽評判），美國最有名（揭露英隆（Enron）騙局）的造空專家查諾斯（Jim Chanos）旁邊。他是有名的中國熊，多年來跟有名的中國牛羅奇（Stephen Roach）經常舉行辯論。

查諾斯號稱從未踏足中國內地（來過香港），更以此為傲。在這次談話中，他意外地透露其主管的基金，現在做空中國的比例是10年來最低，只佔組合約5%，反而最高的做空比例在美國，佔比75%（他是有做多指數作為對沖的，要不然，早就收檔）。他仍死口不認對中國改觀，只說是按基本面分析。

行動勝於雄辯，他的部署改變，絕對值得所有人，尤其國內極度悲觀的投資者留意和思考。

中環資產持有亞馬遜、Netflix、Google、微軟、Salesforce、ServiceNow、Micron、Nvidia、Semco、國巨、華新科技、奇力新、村田及太陽誘電的財務權益。

 

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