排查隱性債務水緊趨常態化

中國今年第二季GDP增長6.7%，較首季6.8%的增速略有放緩，符合預期，這個放緩程度非常溫和，仍高於全年官方增長目標。數據公布後，滬指【圖1】及恒指【圖2】同步急跌，儘管尾市收復失地，但也反映市場對中國經濟前景深感不安，何以官方落力維護A股，答案大概不難估計。

經濟疲弱訊號浮現

彭博經濟學家指出，6月經濟活動數據顯露出的放緩勢頭，較前幾個月更為凌厲，釋放了進入下半年經濟形勢疲軟的訊號。去槓桿對經濟產生了更加沉重的壓力，中美貿易戰開始衝擊衡量出口和生產的早期指標，預示下半年經濟將遭遇更強阻力。

過去幾個月，政策面已經向促增長的方向傾斜。彭博經濟研究認為，下半年經濟增速將進一步下滑，雖然內地政府看上去正推進金融部門去風險，而且貿易戰對經濟構成風險，但若有需要，他們仍有可以支撐經濟的政策槓桿。

上半年，消費貢獻了GDP增長的78.5%，高於第一季的77.8%。這是經濟再平衡過程中一個令人鼓舞的跡象。儘管如此，GDP僅是一個極其穩定而缺乏前瞻性的數據，更值得關注的是6月經濟活動數據反映出來的放緩趨勢。

與企業盈利和債務償還能力相關性更高的名義GDP按年增速，從首季的10.2%和2017年首季11.7%的高峰，降到上月的9.8%。名義經濟增速呈放緩趨勢，反映下半年實際GDP進一步放緩，生產者出廠價格指數（PPI）更加疲軟。

根據經濟活動數據加權平均得出的月度GDP跟蹤指標亦顯示，6月增長率從5月的7%降至6.7%，進入下半年經濟放緩勢頭加劇，釋放更多預警訊號。

社會融資規模遜預期

如果把以上數據與上周五公布的中國6月社會融資規模增量數字合併來看，得出中國經濟前景更嚴峻與複雜的問題。內地上月社會融資規模增量1.18萬億元人民幣【圖3】，低於預期的1.4萬億元人民幣。以上數字的背景是內地傳媒指出，因應國家貨幣與信貸政策微調，定向寬鬆、延遲理財新規下發時間，以及給予國有大行更多的信貸額度同時進行。

從6月份的融資數據看，出於監管層的要求，為支持監管機構的政策指導，會進一步加大信貸的投放，然而政策放鬆效果看來欠佳。該數據還因為過去3年銀行信貸都出現6月峰值的季節性規律，因銀行在季末考核壓力下，企業第二季報披露時間有融資美化現金流的考量。

期內居民部門的信貸小幅減少，但總體而言變化並不明顯，反而企業部門用於資本開支的非金融企業中長期貸款顯著惡化，票據融資一枝獨秀，新增了4500多億元人民幣。

由於城投與房企於2017年一直是銀行表內最大的資金需求方，有擔保有抵押品，現在這兩部分企業融資被管控住，銀行陷入「信貸荒」的困境中。即使人民銀行提出了定向支援小微企業的政策福利，惟風險相對高，優質客戶少，單筆規模細，很難放量放貸，銀行資金都投放到短期票據。

地產熱致債務失控

內地政策在支持中小企的定向寬鬆同時，卻在更加嚴格監管房地產企業與城投平台的債務增長。據《中國證券報》報道稱，一輪由多部門參與的地方政府隱性債務排查已經啟動。

因此，中國經濟問題不是一個政策、放水還是不放的問題，而是過往兩年的地產熱帶來嚴重的經濟失衡與債務失控。內地明顯是在為債務去風險，缺水將是至少未來一年半載的常態。中國又要金融去風險，又要A股唔畀跌，係相當困難，A股還要背負引入外國投資者的任務，是難上加難。明乎此，就會明白內地政府何以咁擔心劣質「獨角獸」會推冧A股。