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2018年7月16日

Stefan Gerlach 博集先機

是時候為歐洲央行鬆綁了

歐洲央行最近宣布在今年12月結束資產購買,這顯示它對自身實現價格穩定的能力充滿信心。那些認為價格穩定應該成為歐洲央行單一且壓倒一切的政策目標的人,或許會搬起石頭砸自己的腳,尤其是在否定政策制定者所急需的靈活性情況下。

歐洲央行將價格穩定定義為通脹「在中期內低於但接近2%」,這甚至比德國央行在引入歐羅之前那段光輝歷史中所取得的通脹率還低一點,又實際上比全部其他央行所追求的目標更為嚴苛。對於一些魚與熊掌都想兼得的人來說,這顯然是件美事。

無可否認,在全球金融危機和採用量化寬鬆政策期間──當時通脹率遠低於2%──歐洲央行的這一價格穩定定義毫無問題。對那些認為貨幣政策過度從緊的人來說,歐洲央行採取的任何可能將通脹推向目標區間的做法都是正確的。

過早提高利率加劇不穩定

但對於那些支持歐洲央行「以穩定為導向的貨幣政策」(這個詞暗示其他人無視貨幣不穩定風險)的人來說,價格穩定目標顯然已經變得過於局限。從他們的角度看來,儘管歐羅區的通脹率過低,但資產購買行為從來都不應該發生,而且早在很久以前就該提高利率了。

可以肯定的是,那些持這種觀點的人都會非常支援歐洲央行的強硬價格穩定目標,他們聲稱低利率會引發隨着時間的推移而變得日益尖銳的金融穩定風險。這或許是真的,然而它忽略了過早提高利率也會加劇金融不穩定的事實。無論如何,這個論點沒有什麼實際意義,因為歐洲央行所接受的政治授權本身就排除了任何可能與價格穩定相衝突的加息行為。

當然,那些支持更高利率的人會反駁說,1%甚至更低的通脹實際上也「接近」2%,意味着價格穩定已經實現,貨幣政策也可以隨之收緊了。換句話說,他們並不認為「接近2%」應該是處於1.7%至1.9%的範圍內。但這個論點是有害無益的,持續維持低於債務人預期水準的通脹最終會轉化為較高的實際利率,這反過來又可能引發貸款者(包括抵押人,企業和政府)的違約。

而低於通脹目標也是很危險的,因為通脹預期和利率將隨着時間而下跌,這使得歐洲央行更有可能在下一次經濟衰退時將利率調至零下限。此外,它還增加了使資產購買再次成為必要的可能性。

那些支持收緊政策的人也會注意到對於儲蓄者、保險公司和養老基金來說低利率是有問題的,因為它們投資組合中的股票比例通常較低。但歐洲央行的政治授權並沒有說貨幣政策必須照顧到儲戶或金融業的利益。

實際看來,最初旨在保護歐羅區免受意大利式通脹影響的歐洲央行價格穩定目標,最終使其免受了德國主導型通縮的影響。惟雖然歐洲央行的政治授權迫使它不時會做些正確的事情,卻並不意味着我們將來也會如此幸運。

全球金融危機要求發達經濟體的央行應對那些制定其政治授權的人所幾乎無法想像的狀況,但事實上事情往往無法如預期般推進,而這也正是為何在制定央行的目標時應該為政策制定者在極端事件發生時留出靈活性,或者是違反規則的高度抽象性許可。如果不這樣的話,政策制定者就會變得比理想狀況下更為低效。

由於歐洲央行在價格穩定方面的政治授權是由《歐洲聯盟運作條約》固定為法律,因此只有條約修正案才能對其做出改變。但是「低於但接近2%」這個短語是歐洲央行自己的發明,因此只需大筆一揮就能進行修改。

應為下一次衰退做好準備

因此,歐洲央行應考慮兩項改動。首先,它應該擺脫「接近」這個詞所固有的模糊性,通過設定一個目標來向公眾──以及各歐洲央行管理委員會成員──明確其貨幣政策目標,無論該目標是1.8%、2%還是某個範圍都不太重要。

其次,歐洲央行必須澄清金融穩定性和商業狀況是如何影響其政策決策的。許多人認為通過精確定義「中期」來延長政策範圍將使決策者有空間去暫時追求其他目標。畢竟金融危機和深度衰退都是通縮式的,因此也會危及價格穩定。

隨着歐洲央行最終退出上次危機,現在正是思考它已經(或應該)學到什麼教訓的好時機,歐洲央行也應未雨綢繆,為下一次經濟衰退早做準備。

作者曾任愛爾蘭中央銀行副行長,現任蘇黎世瑞士盈豐銀行(EFG Bank)首席經濟學家

Copyright︰Project Syndicate,2018.

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