評估中美貿易摩擦對人民幣滙率影響

最近，美國採取的一系列貿易保護措施正在推向具體實施階段，中美雙方就貿易摩擦進行溝通談判的難度不斷加大，中美的貿易摩擦是「美國優先」貿易保護主義的集中體現，具有深刻的經濟和社會根源，進而可能表現出長期性和複雜性的特徵，在一個相當長的時間段內持續發酵。

下半年中國出口將受影響

國際貿易領域的風雲變幻不斷衝擊全球金融市場信心，並對世界經濟增長帶來巨大的不確定性。隨着貿易摩擦的發展，人民幣滙率的供求雙方出現了新變化，推動人民幣滙率水平加快調整。貿易摩擦及貿易戰的前景對人民幣滙率有三大影響途徑︰

一、貿易途徑

貿易摩擦對人民幣滙率的影響首先表現在貿易出口層面。如果出現最嚴苛的情形，美國對中國出口美國500億美元商品徵25%的關稅，2000億美元商品加徵10%的關稅，另外2000億美元商品也加徵10%的關稅，受影響的出口商品規模約為4500億美元，涉及關稅金額約為525億美元。

2018年5月，中國以美元計價的出口金額增長12.6%，比去年同期高5個百分點。預計2018年下半年，貿易戰對中國對美出口的影響將陸續顯現。

但是，對美出口遇阻佔比仍然有限，按照美國商務部的統計，2017年中國對美商品出口5056億美元，佔中國GDP的4.13%。按照中國海關的統計，2017年中國對美商品出口29103億元人民幣，佔中國GDP的3.52%，該部分出口調整對中國GDP影響有限。

二、資本途徑

據悉，美國財政部將發布針對中國企業的投資限制清單，可能導致全年中國對美的直接投資和收購兼併活動的下降。貿易戰劍指全球產業競爭格局，美國希望通過貿易施壓，繼續主導未來全球產業競爭格局。

美國新一輪關稅措施指向的價值500億美元的目標商品很多來自《中國製造2025》產業政策中明確要優先發展的10個行業，包括資訊技術、機器人、航空航太裝備、節能和新能源汽車、電力裝備、醫藥和醫療器械等，可能代表了美國對於未來5到10年全球產業布局的前瞻性關注。全球供應鏈已經完成高度整合，相關關稅措施對具體行業的影響也將呈現複雜多變的過程。

人民幣存在一定貶值壓力

三、金融市場途徑

隨着中美貿易摩擦的逐步發展，投資者恐慌情緒不斷蔓延，國際金融市場出現了大幅波動，美國10年期國債息率一度回落，反映資金流入債市避險。歐洲及亞洲新興市場主要股市均出現了較大幅度的調整。對比美國以往的貿易保護措施，新措施對環球股市、債市及滙市都產生巨大震盪，反映市場十分關注中美之間的貿易摩擦，擔心貿易戰將導致人民幣滙率大幅度貶值。

四、人民幣滙率將呈趨勢性波動

綜合分析上述三個方面的影響途徑，中美貿易摩擦理論上影響中國對美出口，可能對人民幣滙率形成一定的貶值壓力，但是貿易摩擦同時導致中國對美投資的減少，可能在一定程度上彌補貿易項目對外滙供求的影響。因此，需要予以應對的是金融市場情緒對人民幣滙率的不利影響。

考察美國和日本貿易戰的歷史經驗，可以發現，上世紀七十至八十年代，日本是美國最大的逆差國，美國對日本先後發起紡織品爭端、鋼鐵爭端、汽車爭端和半導體爭端，要求日本自主限制對美國的出口增長，開放市場，擴大進口，美國對日本貿易逆差佔美國名義GDP的比率從1.2%左右逐漸收縮到0.3%上下。

同期，美元兌日圓滙率經歷了1971年和1985年兩次大幅度的貶值，從1971年7月到1978年10月，日圓從1美元兌360日圓升值至180日圓，期間升值100%，持續時間為87個月。從1985年2月到1995年4月，日圓從1美元兌259日圓升值至84日圓，期間升值208%，持續時間為122個月。在日圓滙率大幅度升值的同時，美國和日本共同推動了日圓的國際化進程。

美日貿易戰歷史經驗表明，貿易戰焦點是降低雙邊順差，顯然沒有空間和政策意圖通過推動順差國的貨幣貶值來提升出口競爭力。相反，如果滙率持續大幅度的貶值與資金外流之間形成逆向強化循環，則不利於投資和消費的增長，可能引發較大範圍的經濟金融風險。

經濟基本因素仍起主導作用

目前，經濟基本因素在人民幣滙率的決定中發揮主導作用，中國經濟運行平穩，經常賬盈餘相當於GDP的比率保持在1.2%的可持續水平，對人民幣滙率的影響偏向中性。資本項目引起的跨境資金流動將逐漸超越貿易項目，成為人民幣滙率的主要影響因素，資本流動因素在人民幣滙率決定中的權重值快速上升，金融市場相關的資本流動增速將逐漸超過直接投資，成為人民幣滙率走勢的重要影響變量。

此外，美滙指數強弱仍是人民幣滙率調整的壓力來源和重要外部影響因素。2018年，美元年初呈現跌勢，近期出現逆轉，人民幣兌美元升值的態勢亦將調整為趨勢性波動，波幅顯著小於美滙指數的變動，目前基本回到年初的水平。

總之，未來一個時期，人民幣滙率的走勢仍然主要取決於外滙市場供求的變化，在滙率形成機制方面，將繼續增強滙率彈性，在合理均衡水準保持人民幣滙率的基本穩定。

作者為中銀香港首席經濟學家、中國人民大學國際貨幣所學術委員