2018年6月27日

習廣思 信筆攻略

貿戰禍及房企 周身債變炮灰

面對美國總統特朗普咄咄逼人的貿易保護主義，中國官方的應對愈顯成熟，包括把進口區內大豆的關稅從3%降至零，直接打擊美國豆農的生計，同時不再理會有關滙率操控的指摘，近日讓人民幣加快貶值，是應對貿易保護措施最直接的做法，但區內股滙市則有排震了。

執筆時人民幣貶值逾350點子，正如日前所說，離岸人民幣或許仍有點市場因素，但在岸人民幣滙價基本由官方控制，在岸滙價加快貶值代表官方意向。人民幣短短7日內由6.4貶至6.57【圖1】，貶幅約3%，等於外國向中國購買貨物支付的價錢便宜了3%，即使美國大徵關稅令中國對美出口減少，亦可從其他地方補回，對外滙收入有相當大幫助。若人民幣年內貶值多3%至5%，中國可以賣更多貨品往英國、澳洲、歐盟、東南亞和北亞地區，抵消美國關稅的影響。

不過，區內國家就非常不安，泰國、菲律賓、印尼等國貨幣也加快貶值，就連英鎊、歐羅及澳元等非美貨幣亦轉弱，美元重新轉強，摩通新興貨幣指數近月顯著下滑【圖2】。貿易戰演變成區內貨幣貶值戰的機會愈來愈高，恐令走資情況更為嚴重，投資者最好看看自己的MPF有沒有亞洲股滙基金，適宜考慮是否要「換換馬」。

降準連累棚改項目叫停

人民幣貶值的後續影響值得關注。早前傳出全國棚改項目審批叫停，背後正是關乎貨幣政策轉向。由於降準後內地貨幣乘數提高了，為壓制樓市再度瘋癲，是時候把另類印鈔工具「抵押補充貸款」（PSL）壓下來，以免經濟風險愈吹愈大。

棚改投資主要涉及三四線城市改造，以國開行和農發行等政策性銀行提供資金，由人民銀行安排的PSL，則是政策性銀行發放棚改貸款的主要財源。PSL實際是一種基礎貨幣投放機制，某程度上替代了降準，因此在今年三度降準後，PSL要收緊是大概率事件。

據報道，在新政策下，國開行棚改項目合同審批權收歸總行，今年將以實物安置為主。截至5月底止，國開行發放棚改貨幣貸款4369億元人民幣，支持棚改續建及2018年580萬套新開工項目建設。以上580套項目之中，尚未開工和已經動工的項目將如何處理，則未有公布，但可以肯定PSL一定會大幅收緊。

更重要的是，失去棚改貨幣化的助力，三四線城市房地產的購買力將會乾涸。內地遷拆戶在棚改貨幣化之下，得到的補償資金也是投到樓市去，加上銀行放款推波助瀾，放大樓市泡沫。

人幣貶值還美元債吃力

內地樓市泡沫化不是今天才發生，當局一直不予以正視，皆因房地產投資是中國經濟的重要火車頭，當貿易與製造業皆放緩，若支撐中國經濟的房地產投資也大減，未來要保住6.5%經濟增長就更難。在保經濟與防範樓市泡沫爆破之間，似乎當局現時更在意樓市風險。

中央一直在實施去槓桿，但落到內房商層面，實際是在加槓桿，而且加得非常誇張。以中國融創（01918）為例，2012年總負債是219億元人民幣，至2017年底已大增至2195億元人民幣，剛好升了10倍。這並非個別情況，而是普遍現象，規模較細的中國奧園（03883）2012年總負債49億元人民幣，至2017年已增至424億元人民幣，昨天奧園股價跟隨大市下滑，跌5.7%。

中國奧園剛於6月中發行美元債，規模約2億美元，票面息7.5厘，但這3年期的公司債發行價是97.77，即是息率逾8.3厘，用如此高息發債，代表公司非常需要資金。這2億美元是於5月發債2億美元的基礎上加碼，即是兩個月共發行4億美元公司債。

5月中以來人民幣貶值4%，這筆美元債在3年後至少升值1600萬美元，賺人民幣還美元，內房現在處於非常危險的境況。當棚改貨幣化成絕響，內房商未來賣樓套現的速度必然大減，也減少了棚改帶來的新投資機會，內房股有排都不要沾手。

美銀美林研究報告指出，用於重建的PSL縮水，向棚戶區發放的資金收緊，將打擊低端城市，故此對碧桂園（02007）擴充規模看法負面。

避險資金湧進防守股

內房、水泥及鋼鐵股都捱沽，資金反而逃到中移動（00941）等具防守力的股份上，內地股市因創業板股受捧而回升。在股市的新形勢下，即使唔願意減倉減股票，揀股成為致勝重要因素。

摩根士丹利基於人民幣兌美元滙價會持續走弱，挑選出在熊市情境下宜規避股份名單，主要是內房、航空及造紙股，看來這些股份將長期走弱。

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