2018年6月11日
筆者早前接受外媒訪問,討論新興市場滙率趨勢。自4月以來,受美債息與美滙走強影響,部分新興市場國家貨幣市場出現震盪,阿根廷披索及土耳其里拉相繼出現拋售潮,令投資者對新興市場國家前景的憂慮加劇。未來聯儲局持續加息及收緊政策,會否觸發新興市場貨幣崩盤將成為焦點,當中人民幣更是不少外資投資者最關心。
滙率最終視乎基本面
一個國家的滙率最終要視乎自身經濟的基本面,經濟增長與外滙儲備僅是滙率穩定的因素之一,市場更重視該國經濟發展的質量、效率,以及可持續性。如果經濟前景脆弱,將會明顯削弱外資對相關貨幣資產的信心;若相關經濟體或地緣政治出現變化,將觸發投資者恐慌性拋售,令資產價格下跌,而滙率暴跌又會觸發資本外流及資產持續被拋售,形成惡性循環,這種恐慌情緒將蔓延至具備類似特徵的國家,引發骨牌效應。
綜觀環球經濟及政策趨勢,部分新興市場國家正面對收緊的金融環境、貿易保護主義及結構性問題,人民幣正處於此處境當中。不過,筆者認為人民幣滙率短期對一籃子滙率仍將保持穩定,但兌美元將出現寬幅雙向震盪的趨勢,單向大幅貶值的機會並不高。
中長期而言,隨着內地供給側改革持續,加上內地經濟失衡改善、經濟效益提升、金融市場更趨成熟,以及人民幣國際化推進,將增加人民幣資產的吸引力,形成實際的升值壓力。
2015年曾經出現人民幣兌美元單向貶值的情況,當時主要反映出內地經濟結構失衡、資產泡沫風險與美元大幅走強,進而引發人民幣貶值與資本外流的預期。隨着內地供給側改革順利推進,經濟質量正不斷增強。
中國經濟轉向主打內需
以往,內地經濟以出口投資驅動,現正轉向為依賴消費服務拉動,經濟穩定性明顯增強。
參考內地數據,今年第一季度內地最終消費支出對經濟增長的貢獻率達77.8%,消費對經濟增長的影響不斷加強。參考近年內地高新技術產品、用電量等指標,內地產業結構正經歷着轉型升級,經濟的供給質量在提升。
與此同時,內地一系列防風險、強監管、補短板的政策持續降低宏觀經濟風險:
(一)房地產投機泡沫有所降溫,部分風險基本得到控制。一二線熱點城市房價趨向平穩,而三四線城市逐步消化庫存,量價整體平穩增長。
(二)監管部門協同降低金融風險的效果逐步顯現。參考部分市場數據,內地影子銀行活動已持續一年放緩,宏觀槓桿率的上升趨勢已得到進一步控制,截至2017年底,中國影子銀行規模與增長速度均出現下調。
國企去槓桿仍為重點
(三)股市及債市的估值吸引力正在改善。股市受到監管趨嚴、貨幣政策穩健中性等因素影響,整體呈現震盪調整格局,A股市盈率已經下調至15倍左右,為歷史低位,泡沫風險明顯減輕。另外,債市同樣經歷明顯的調整,自2016年10月後,內地10年期國債收益率持續上升,盤中交易最高曾觸及4厘。
(四)參考內地數據,2017年國有企業資產負債率為65.7%,較2016年下降0.4個百分點,同期規模以上工業企業資產負債率也較上一年有所放緩。在上月進行的中央深改組第二次會議更強調建立國有企業資產負債約束機制,促進高負債企業資產負債率回歸合理水平,顯示未來國有企業去槓桿仍為重點。
近月環球市場遭受不確定性因素持續衝擊,美滙指數累計升幅明顯,阿根廷披索與土耳其里拉兌美元貶值幅度均超過一成,但人民幣兌換美元則貶值不多,看似市場預期人民幣滙率趨於平穩。背後有多種原因,政府的預期引導與跨境資本流動的審慎監管發揮重大穩定作用。
撇開中短期因素,如果從長期角度出發,供給側改革將釋放利好因素,而人民幣國際化與金融市場發展將成為支撐人民幣滙率的動力。
隨着供給側改革的發展,內地產業結構升級,經濟效益將不斷優化,經濟增長潛力持續釋放,金融業服務實體經濟的能力增強,將有助內地經濟邁向更高質量的發展軌道。
一國資產對海外資本的吸引力,取決於該國的經濟發展前景、本幣穩定性和資產流動性。如果內地能持續降低宏觀經濟風險,積極推進人民幣國際化與金融業開放,內地金融市場的多元度、廣度及深度將不斷增強,人民幣資產吸引力亦會同步倍增。
作者為資深投資銀行家
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