管理美滙升值風險

阿根廷總統馬克里政府已經向國際貨幣基金組織（IMF）請求貸款，希望以此阻止比索崩盤。比索崩盤推高了阿根廷利率，將導致經濟放緩，威脅到改革計劃。阿根廷經濟運勢的逆轉部分，儘管遠遠算不上全部，反映了美元近期升值所造成的壓力。美元升值有可能會加速，因為貨幣政策和增長差異都有利於美國。

目前，美國聯儲局在貨幣政策正常化方面遙遙領先於其他具系統重要性的央行已有一段時間，局方提高利率、取消大規模資產買入以及啟動將持續多年的資產負債表收縮過程。今年，美元升值的另一個催化因素放大了這一領先地位：全球其他國家經濟數據和預期的不太有利的分化加劇。

在2017年的大部分時間裏，市場不斷接收到美國之外的增長指標遠比預期中更有利的情況。結果，最受關注的貿易加權美滙指數去年上漲了10%。流向歐洲和主要新興經濟體的資本量大增，因為投資者希望從擴張中獲益，同時又享受到更高的收益率和貨幣波動而帶來可能的資本利得。

其他國家或陷入失衡

但在最近幾個月中，經濟「意外」指標紛紛轉向負面，歐洲和其他地區增長動力疲軟。一個顯著的例子是，下降的經濟指標導致英倫銀行在5月的政策會議前，隱含市場加息機會率在幾周之內從90%（或幾乎確定）暴跌至20%。

如今，在歐洲和新興經濟體追逐回報的外部資本減少了，已有的資本也出現了回流。因此，可以預期經濟和金融因素將繼續推動美元升值。緩解這一升值壓力並減輕其溢出效應的唯一的辦法是有效的政策應對。

好消息是，央行有充足的工具來降低錯位風險。但各經濟體內部需要更廣地實施，而各經濟體之間需要更好地協調。

平心而論，一些人可能認為美元升值與全球經濟的長期再平衡是一致的。但是，阿根廷的情況表明，具有如此系統重要性的貨幣過度劇烈和突然的升值，有可能讓其他國家陷入失衡。

新興市場一直最容易受到這一現象的衝擊。二十世紀九十年代亞洲金融風暴前夕，許多新興經濟體把貨幣完全盯住美元，政府也往往大量借入美元債務，儘管其收入大部分來自本幣（經濟學家稱之為「原罪」）。

隨着美元在國際市場上不斷升值，這些經濟體競爭力下降，經常專案情況大幅惡化。實際和潛在資本外流迫使央行提高本國利率，加劇了經濟收縮壓力，也破壞了國內企業部門的信譽。貨幣貶值也不是一個容易的選項，因為這會刺激通貨膨脹，讓外部債務維持成本升高到難以為繼的水平。

許多發展中國家現在擁有了彈性滙率，並通過借款本幣化減輕了負債的貨幣錯配問題。但還存在兩個弱點。

「遊客美元」一遇麻煩便逃

首先，最近反常的金融市場波動性低迷、極低利率和美元貶值導致了新一波資本流湧向新興國家，包括「遊客美元」，這些資金一遇到麻煩訊號就會溜之大吉。其次，受異常慷慨的全球融資條件的鼓勵，愈來愈多新興市場公司轉向外部美元借貸，加劇了它們面臨利率升高和不利貨幣波動時的金融脆弱性。

外部驅動的金融變數就這樣成為嚴重風險的來源，特別是像阿根廷這樣的歷史上經濟管理不善、存在大額經常項目赤字、其他金融失衡並經常用太少的工具追求太多目標的國家。新興市場經濟體在結構上仍非常容易受到短期傳染風險影響，因此，少數國家的問題演變為整個資產類別，融資條件吃緊只是時間問題。

除了威脅到新興市場的穩定，突然而劇烈的美元升值，特別是其所造成的貿易競爭力的損失，有可能讓已經十分微妙的貿易談判變得更加複雜。特別是，北美自由貿易協定的自由化和建立更公平的中美貿易關係可能陷入危局。

在這樣的背景下，決策者應該實施減輕外滙市場壓力的措施。這首先包括推動增長政策，特別是對歐洲。儘管歐洲最近經濟有所進步，但仍面臨嚴重的結構性問題。與此同時，新興經濟體應該注重保持扎實的資產負債表，改善對市場動態的理解，以及捍衞政策信譽。

國家層面的措施應該用更好的全球政策協調進行強化，以（特別是）幫助避免或打破惡性循環。IMF可能很快就會面臨更多融資請求，它應該在這方面起到重要作用。今天的一點額外預防措施肯定比承擔需要日後收拾爛攤子的混亂風險更划算。

作者為安聯集團首席經濟顧問、曾任奧巴馬政府全球發展委員會主席，著有The Only Game in Town: Central Banks, Instability, and Avoiding the Next Collapse。

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