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2018年5月31日

John Mauldin 前沿思考

垃圾債券靠利誘 保障低勢爆危機

筆者的「火車出軌」信貸危機系列備受關注,這並非全然屬好消息。部分讀者把危機形容為2008年金融危機的翻版,只答對一半,大家將再面對痛苦萬分的經濟衰退及股市低迷,惟成因有別。

2008年金融危機源於住宅按揭,輕率的債主不智地借錢給信譽差的債仔,以便債仔能夠購買市值過高的住宅,這類次級按揭利率高於正常貸款,且通常屬浮動利率。貸款經貸款機構及金融機構利用金融工程包裝後,再以債券、衍生產品等金融產品形式發售,最終市場爆煲。筆者認為,引爆下次金融危機的不再是次按,而是企業債券,債券風暴同樣源於債主鹵莽。

下次「火車出軌」與2008年金融危機雷同之處,在於裂縫首先出現於問題多多的市場,罪魁禍首是最低檔產品:高收益債券(或稱垃圾債券)。垃圾債券在次按危機擔任「配角」,筆者認為按揭問題將在下次危機重現,但問題核心源於借貸過度的企業。

較年長的讀者仍會記得得州能源公司英隆(Enron),英隆在2001年至2002年經濟衰退時破產,把員工及投資者拖下水。當局介入調查破產醜聞,部分行為不當的職員被判入獄。在九十年代末,英隆委託《華爾街日報》專欄作家努南(Peggy Noonan)寫鱔稿,努南在2002年於專欄憶述她在英隆總部的經歷。

WeWork估值高一味吹噓

努南描述身在英隆的辦公室,目睹未來的「宇宙主人翁」站着手持電話,監察電腦數據,然後進行買賣。迎接努南的是負責鋪設中美、南美及印度天然氣管道項目的女高層,對方一如其他男同事,作得州式Armani風格打扮,衣着剪裁講究,人人穿金戴銀,行頭較華爾街金融專家更搶眼、更斑斕。

努南形容英隆的總部十分宏偉,建築物外的招牌巨型,公司支出龐大,而且野心勃勃。然而,英隆的成敗取決於仍未拍板的決定。如果英隆能夠在中美、南美及印度鋪設管道就可以賺大錢;如果美國州政府放寬監管輸電項目,並交由安隆負責,就有利可圖,整個王國建基於「假設」之上。努南稱她最終幫不上忙,因為她根本搞不清英隆的業務,不知道如何能夠賺錢、不清楚出售哪類產品,每次她發問,只得到「未來」等打官腔的答覆。

英隆的個案似曾相識,與目前矽谷的「獨角獸」企業十分相似吧?這類企業對前景信心十足,發着春秋大夢,但能否把夢想變為財路就是另一回事。英隆倒閉前,連投資老手都對英隆的「未來」投下信心一票,投資股票之餘,也買入英隆的債券。英隆負債纍纍,入稟申請破產時顯示,母公司欠下131億美元,子公司共借181億美元,估計表外負債至少200億美元。現在投資者又買入夢想。

高收益債券是垃圾債券的禮貌稱呼,顧名思義,這類企業發行的債券根本是垃圾,甚至以寬鬆見稱的評級機構也不會列為投資級別。垃圾債券帶來雙重威脅,首先發行債券的企業盈利極微,即使經濟環境略為轉差,也足以令這些企業不能支付本金及利息;第二是債券持有人希望拋售債券時,他們假設的流動性根本並未出現。

筆者決定分析近日的「新聞人物」:美國共享辦公室營運商WeWork。WeWork仍未上市,但4月宣布發行債券,讓公眾得以一窺其財政。WeWork發行的7年期債券利率為7.875厘,從中集資7.02億美元。問題在於投資者在7年後能否取回本金,筆者認為這是不可能。

至少WeWork業務模式有跡可尋,其他企業可以作為借鑑。WeWork與辦公室業主簽署長期租約,然後當「二房東」,把辦公室分租給需要辦公地點的自由工作者或獨立外判商。大部分辦公空間屬開放式設計,只設置辦公桌,但WeWork會提供其他設施。WeWork創辦人諾伊曼(Adam Neumann)富有魅力,善於籌錢,看來WeWork仍能維持多一段時間。

風險在於租客無收入,就會迅速去無蹤,當經濟衰退,很多租客就會退租。投資者認為這類風險控制得來,並且微不足道。

Real Vision Group共同創辦人威廉斯(Grant Williams)本月詳細分析WeWork,WeWork目前估值約200億美元,他研究WeWork的數據,再把WeWork與身價相若的企業作比較,結論是WeWork的投資者瘋掉了。

威廉斯指出,投資者把寶貴的資金借給企業時,會要求了解企業資產及負債狀況的年代,已經一去不返;以往自由現金流屬負數被視為「重點」及「策略挑戰」,令人大皺眉頭,現在也不再重視。在目前追求利益、忽略責任的世界,可觀的回報加上註冊股東有天皇巨星坐鎮,過往被列為企業實質狀況的資料都被忘得一乾二淨。

加州地產發展商麥克內利(John McNellis)也對WeWork的前景起疑心,他指出WeWork現在只是把總面積1400萬平方呎的辦公空間分租,假設WeWork是擁有1400萬平方呎的辦公面積,而每平方呎可值500美元計算,WeWork估值應該只有約70億美元,只及自己吹噓的估值約三分之一。而且所謂的70億美元估值,還要假定WeWork毋須付錢就能擁有物業,並且無欠債。

麥克內利更指出,WeWork並未在租約簽名或向業主提供保障,每次獲得租約,就產生資金有限的單一目的實體(single purpose entity,簡稱SPE),由於WeWork的母公司幾乎毋須因租約冒上財務風險,那些實體應該稱為「SPE」(screwing probably expected,預計會佔便宜)。

所以當WeWork的租客無影無蹤,首名受害者不會是WeWork,而是把辦公室租給WeWork的業主。業主的追索權有限,而且可能借錢買辦公室,所以影響範圍不斷增大,最終波及銀行體系。

WeWork的個案並非獨一無二,市面充斥類似基礎單薄的企業債仔,屬10年來極低息政策導致的必然後果。威廉斯再指出,全球的央行在過去10年進行實驗,到處可見那些政策引發的瘋狂狀況,資金成本壓至近乎零,投資者為了取得回報,被迫接受以往會避開的風險。威廉斯批評,如果企業業務增長迅速,即使自由現金流錄得負數,也不再視為問題,WeWork正是好例子,還有大量同類個案,包括Uber、AirBnB、Snapchat、Tesla等。

2015年至2016年油價大跌,很多頁岩油開採商遇上難關,垃圾債券收益率一度上升,但比率在2017年下跌。這絕非偶然,筆者認為當時聯儲局開始每季加息,國債投資者憂慮蝕本,降低信貸門檻,令到垃圾債券需求增加,拖低收益率【圖】。

況且,不僅垃圾債券帶來問題,甚至投資級別的企業債券風險也愈來愈高。吾友CMG Capital Management創辦人布盧門撒爾(Steve Blumenthal)分享資產管理公司Gluskin Sheff首席經濟學家羅森伯格(David Rosenberg)的圖表,顯示目前近一半投資級別的企業債券評級為BBB,只高於垃圾債券一級,2009年比率只有三分之一。當經濟陷入衰退,這些企業將面臨困境,部分遭受降級,迫使基金拋售債券,從而加劇波動性。

退休人士保險面臨風險

談到covenant-lite的條文,債仔真是創意無限。根據Investopedia的解釋,covenant-lite貸款屬限制不多的融資方式,傳統貸款一般設有保障契約,以合約形式保護債主,包括設有財務保存測試,以測試債仔還債能力。covenant-lite債券指債主發行的債券,無論對債主或債仔,在抵押、付款及收益方面限制較少。

部分covenant-lite債券讓債主償還剛發行的債券,本質上就是自行「印銀紙」,也有條文容許債主借更多錢,把額外風險轉嫁給債券持有人。

筆者認為最貼切的比較,就是科網泡沫膨脹至2000年間,當時債務愈滾愈大。雖然企業發行垃圾債券的次數在過去數年減少,惟槓桿貸款自2014年增加12%。很多企業同時發行垃圾債券及出售槓桿貸款,所以垃圾債券減少,但同期槓桿貸款暴增,絕非偶然。自2014年底,美國垃圾債券市場萎縮3.7%,但貸款市場增長12%。

此外,根據美國保險監理官協會(NAIC)的資料,保險界持有共值2400億美元高收益債券,佔整體債券投資5%,即退休人士、基金會及捐贈者都面對有關風險。

分別在於機構投資者一般買入指定債券,不受價格極端波動影響,而且可以繼續持有,直到債券到期,毋須忍痛拋售。高收益債券ETF及互惠基金手頭上合共有超過2萬億美元垃圾債券,採取逐日盯市制度(marked to market),代表個人投資者也可得知垃圾債券價格的升跌,當虧損入肉就會退出,迫使基金在市場萎縮下仍要拋售,進一步壓低債券的價格。10年前的次按危機波及其他市場,筆者認為高收益債券危機將落得同一結局。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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